La Banque centrale européenne (BCE) a abaissé son principal taux directeur à 2,75 % le jeudi 30 janvier 2025. Il s’agissait de sa cinquième baisse depuis juin dernier (le taux de dépôt culminait alors à 4 %).
Ce nouveau desserrement, voté à l’unanimité du Conseil des Gouverneurs, était largement attendu. Lors de la dernière réunion de politique monétaire, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, avait estimé que les taux directeurs étaient encore en territoire restrictif, autrement dit qu’il freinait l’économie plus qu’il n’était nécessaire. Par la suite, les « minutes » avaient confirmé que ce sentiment était largement partagé parmi les membres du Conseil des Gouverneurs.
Cette fois encore, la politique monétaire a été qualifiée de « restrictive ». Ainsi, pour l’ensemble des « ECB watchers », ces analystes qui suivent la BCE, l’issue de la réunion du 6 mars prochain ne fait donc guère de doute ; le taux de dépôt sera ramené à 2,5 %. Ils en sont d’autant plus convaincus que Christine Lagarde s’est montrée particulièrement confiante sur un retour de l’inflation à sa cible de 2 % dans le courant de l’année.
Dans son discours, peu de changement par rapport à décembre : les risques sur l’inflation et sur la croissance restent équilibrés. En revanche il commence à se dégager au sein des gouverneurs une petite fraction plus hawkish qui, sans remettre en cause le taux d’équilibre autour des 2%, commence à questionner le rythme pour l’atteindre.
En clair, il y aura à nouveau une baisse de taux de 25 bps en mars, mais ensuite c’est moins limpide. Nous commençons à imaginer que les derniers 50 bps pourraient intervenir de manière trimestrielle : une baisse de 25 vers juin, et une dernière au T4 ; alors qu’en décembre 2024, les 2% devaient être atteints en juin 2025.
D’ailleurs, La BCE pourrait cesser de décrire sa politique monétaire comme « restrictive » lors de sa prochaine décision en mars, selon des personnes au fait des débats au sein du Conseil des gouverneurs. Cette réflexion suggère que les responsables politiques ont commencé à se demander quand arrêter de réduire les coûts d’emprunt et s’il faut faire des pauses en cours de route. Officiellement, la BCE a déclaré qu’elle ne s’engagerait pas à l’avance, mais qu’elle prendrait ses décisions au fil des réunions.
Toutefois, pour l’instant, compte tenu de la faiblesse de la croissance dans l’Union Européenne, le risque d’en faire trop est désormais moins important que celui d’opter pour l’immobilisme selon le point de vue des marchés. Comme le résume à chaud Carsten Brzeski chez ING, « malgré une inflation globale un peu plus soutenue, l’atonie de l’économie de la zone euro ainsi que la forte conviction de la BCE que l’inflation reviendra à l’objectif ont motivé la baisse des taux d’intérêt ».
La présidente de la BCE a néanmoins pris toutes les précautions qui s’imposent, refusant de s’engager « à l’avance sur une trajectoire de taux particulière ».
La BCE conserve une « approche s’appuyant sur les données » pour décider « réunion par réunion » de la poursuite des baisses de taux.
En outre, concernant le taux neutre, ces dernières semaines, les différents membres du Conseil des Gouverneurs ont donné des estimations assez contrastées de ce fameux taux neutre : de 2,5 % pour les plus « faucons » à 1,75 % pour les plus colombes. Mais les débats ne porteront pas seulement sur le niveau, préviennent les économistes d’Aurel BGC.
« La BCE devra se demander si elle doit adopter en 2025, une politique monétaire accommodante avec des taux directeurs sous ce taux neutre », soulignent-ils. Ce jeudi, Christine Lagarde a indiqué qu’il n’était pas encore possible de dire si un passage en territoire « accommodant » serait justifié.
De fait, depuis le mois de juin, la BCE semble être confiante que le combat contre l’inflation est en grande partie gagné et se concentre de plus en plus sur les risques concernant la croissance de la Zone euro, en particulier dans le cas de l’Allemagne, pays en crise.
Pourtant, la Zone euro est confrontée à un problème d’inflation persistante, avec l’inflation globale reste supérieure à leur mandat et l’inflation de base encore plus.
Le problème pour la Zone euro est que l’inflation des services reste rigide, se stabilisant assez nettement autour de 4 %. Étant donné que les services représentent la grande majorité de l’activité et de la demande économique, il s’agit de la principale inflation que l’on observe dans l’économie.
Le moteur de l’inflation élevée des services est assez clair : une croissance élevée des salaires nominaux dans une économie où la productivité stagne. La croissance des salaires avoisine les 4 %, tout comme l’inflation des services.
L’inflation persistante dans les services a été masquée l’année dernière par la chute des prix de l’énergie, qui a suffisamment freiné l’inflation globale pour justifier des réductions. Cette tendance est clairement en train de s’inverser, ce qui devrait inciter la BCE à se demander si l’inflation est en train de s’améliorer.
Les conditions météorologiques jouent évidemment un rôle dans ce processus, mais il est à noter que les stocks de gaz sont en bien moins bonne voie pour démarrer l’année que ces deux dernières années, ce qui constitue une raison importante de faire pression sur les prix pour qu’ils évoluent à la hausse.
Si la BCE se basait principalement sur les chiffres de l’inflation, il n’y aurait aucune justification pour des baisses de taux à ce stade : l’inflation globale, l’inflation sous-jacente et celle des services sont toutes au-dessus du mandat, la croissance des salaires nominaux reste élevée en raison des tensions sur le marché du travail, et les prix de l’énergie augmentent clairement.
Et pourtant, elle continue à baisser ses taux. De fait, il semble que, dans l’esprit de la BCE, tout tourne autour du taux neutre. Pour comprendre cela, imaginez que les taux soient actuellement à 2 %. Est-ce que la BCE les baisserait ? Il serait très peu probable car elle ne veut pas encore adopter une politique stimulante.
La seule raison pour laquelle elle réduit les taux aujourd’hui, c’est parce qu’elle considère encore sa politique comme restrictive, et qu’elle estime que cela n’est plus nécessaire. C’est pour cette raison qu’elle continue à baisser ses taux.
Qui plus est, ces baisses de taux sont aussi une réponse proactive aux inquiétudes liées au ralentissement de la croissance dans la région. Tout cela revient à l’Allemagne, qui est le maillon faible parmi les grandes économies ces dernières années.
Certes, une telle faiblesse justifierait un assouplissement monétaire, mais la BCE est censée gérer l’ensemble de la zone euro, et non seulement l’Allemagne.
Le fait que la BCE privilégie le maillon le plus faible du bloc plutôt que de se concentrer sur l’inflation ne devrait pas être une surprise, cela fait plus de dix ans qu’elle suit cette logique, notamment depuis le sauvetage des pays périphériques après la crise financière de 2008. Mais à l’époque, cette politique n’a pas vraiment été mise à l’épreuve, car l’inflation était faible.
Aujourd’hui, la situation est différente : pour la première fois, la BCE doit choisir entre maintenir une politique stricte face à l’inflation et assouplir sa politique pour soutenir les économies les plus fragiles de la région.
Effectivement, la Zone euro a connu une stagnation inattendue à la fin de l’année dernière, l’effondrement des gouvernements de ses deux principales économies ayant ébranlé la confiance des entreprises et des consommateurs.
Le produit intérieur brut (PIB) du quatrième trimestre est resté inchangé par rapport aux trois mois précédents, a annoncé Eurostat, ce qui contredit les estimations des analystes qui estimaient que le bloc des 20 pays avait enregistré une croissance de 0,1%. La production a reculé de 0,2% en Allemagne et de 0,1% en France.
Sur l’ensemble de l’année 2024, le PIB de la zone euro a augmenté de 0,7%, indique Eurostat.
Par ailleurs, Christine Lagarde, a prévenu que l’économie était « appelée à rester faible à court terme », ajoutant que les enquêtes indiquaient une contraction continue de l’industrie manufacturière, même si les services progressaient.
« La confiance des consommateurs est fragile », a-t-elle déclaré. Elle a fait valoir que les risques économiques étaient « orientés à la baisse », dans la mesure où de plus grandes frictions dans le commerce mondial pourraient peser sur l’économie de la zone euro, tandis qu’une baisse de confiance pourrait freiner l’investissement et la consommation.
En tant qu’investisseurs, il ne sert à rien de débattre de la pertinence de cette décision ; il vaut mieux se concentrer sur les implications de ce changement de cadre pour les marchés.
C’est une nouvelle variante d’une politique « trop accommodante », similaire à celle de la Fed avant son revirement. Les conséquences sont assez évidentes : cela favorise les actions et l’or (en monnaie locale) par rapport aux obligations, et affaiblit l’euro par rapport aux économies plus solides comme les États-Unis et le Royaume-Uni, avec un marché qui commence déjà à intégrer ce changement de paradigme.
En plus de cela, l’incertitude liée à la politique commerciale américaine a commencé à monter, mais elle reste très contenue, si on la compare à la période de 2018-2019. Rappelons que les exportations européennes vers les Etats-Unis représentent 3,1% du PIB de la zone euro.
L’effet direct d’une hausse de 10% des droits de douane serait de l’ordre d’environ 0,1/0,2 pt de produit intérieur brut selon les analystes. En termes de croissance économique, les pays européens les plus touchés seraient ceux dont les exportations vers les Etats-Unis en % du PIB sont les plus élevées (Suisse, Allemagne, Pays-Bas, Suède). La France et l’Espagne seraient quant à elles peu touchées par des droits de douane uniformes.
Ensuite, il faut tenir compte des facteurs négatifs indirects en termes de croissance : la hausse des taux longs, la baisse de l’euro et les mesures de rétorsion prises par les Européens à l’égard des Américains.
Qui plus est, certains facteurs pourraient justement faire de nouveau augmenter l’inflation en zone euro et alors pourrait ralentir le rythme de baisse des taux de la BCE. En effet, la baisse de l’euro renchérit quant à elle les importations (notamment de matières premières) et a donc un effet potentiellement inflationniste qui pourrait limiter la détente monétaire de la BCE.
De plus, les mesures de rétorsion que prendraient les Européens en cas de hausse des droits de douane US se traduiraient également par un peu plus d’inflation en zone euro. Cela viendrait aussi compliquer le travail de la BCE. Si on imagine une hausse de 10% des droits de douane européens sur les importations en provenance des Etats-Unis (2,2% du PIB), l’impact sur l’inflation de la Zone euro pourrait être haussier d’environ 0,3% selon les analystes.
Lagarde a déclaré qu’étant donné que les décideurs politiques sont confrontés à une « incertitude importante et probablement croissante », il n’était pas possible de donner des orientations prospectives fermes. Elle a ajouté que le conseil des gouverneurs n’a eu aucune discussion « sur le moment où nous devons arrêter la réduction des taux d’intérêt» lors de sa réunion de jeudi.
« Nous connaissons la direction à prendre, c’est la direction que nous allons prendre », a-t-elle déclaré, affirmant que la séquence, le rythme et l’ampleur des nouvelles réductions seraient déterminés par les données.
Elle a fait valoir que les récentes augmentations des coûts d’emprunt à long terme des gouvernements de la zone euro étaient en partie dues aux mouvements du marché aux États-Unis, mais a insisté sur le fait que les réductions de la BCE auraient toujours un effet sur l’économie de la zone euro.
De fait, malgré ces baisses, le rendement des obligations allemandes à 10 ans, référence de la zone euro, a augmenté de près d’un demi-point de pourcentage par rapport à son plus bas de décembre pour atteindre 2,52 % actuellement.
En tout cas, jeudi, la BCE a réitéré que « l’atténuation progressive des effets de la politique monétaire restrictive devrait soutenir une reprise de la demande au fil du temps », soulignant une augmentation des revenus réels et une baisse des coûts d’emprunt. « Il y a une reprise… Nous n’avons jamais parlé de stagflation », a déclaré Mme Lagarde, notant que la croissance de l’année dernière avait été le double de celle de 2023 et que le marché du travail était solide.
La BCE ne prévoit toutefois qu’une légère accélération de la croissance, de 0,7 % pour l’ensemble de l’année dernière à 1,1 % cette année.