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Le Japon, nouveau hub des semi-conducteurs

Le « déclin » japonais dans les semi-conducteurs est souvent raconté comme une fable morale : hubris des années 1980, choc du Plaza Accord en 1985, éclatement de la bulle, sclérose des conglomérats, puis effacement face à la Silicon Valley, Taïwan et la Corée. Ce récit est séduisant parce qu’il est simple.

L’industrie des semi-conducteurs n’est pas un marché unique ; c’est une superposition de couches : matériaux, chimie, équipements, procédés, fabrication, design, logiciels, intégration système. Lire l’histoire japonaise uniquement à travers les parts de marché finales revient à ignorer cette stratification.

L’âge d’or : la victoire par la discipline industrielle

Historiquement, la domination japonaise s’est ancrée dans un modèle spécifique : l’État développeur, la coopération étroite entre administrations, banques et keiretsu, et une obsession de la qualité industrielle.

Dans les années 1970-1980, la victoire dépend avant tout de la discipline de procédé, du rendement, du contrôle qualité et des volumes. La DRAM la mémoire est alors le « pétrole » de la première ère informatique : une commodité indispensable, tirée par des cycles massifs d’investissement.

C’est le terrain naturel du Japon : industrialisation rigoureuse, sous-traitance ultra spécialisée, culture du zéro défaut, accumulation de savoir tacite. À la fin des années 1980, le Japon dépasse 50 % de parts de marché mondiales. En 1989, six des dix plus grands fabricants de puces sont japonais. NEC, Toshiba et Hitachi dominent la mémoire mondiale.

La véritable rupture intervient dans les années 1990. La valeur se déplace de la mémoire commoditisée vers la logique, où l’avantage compétitif repose de plus en plus sur la conception, les architectures, les outils logiciels et les écosystèmes.

C’est le passage d’un capitalisme de la machine à un capitalisme de la propriété intellectuelle.

Taïwan perfectionne le modèle fabless/foundry à grande échelle : la fabrication devient un service. Les États-Unis consolident leur avance en design, en EDA et en capital-risque. La Corée industrialise la mémoire avec une agressivité capitalistique exceptionnelle.

Le Japon, fidèle à son modèle d’intégration verticale, tarde à s’adapter à cette nouvelle logique de plateforme. Il perd du terrain sur la logique et les produits grand public donc la vitrine.

La retraite stratégique vers les intrants critiques

Pourtant, parler d’effacement est trompeur. Le Japon change de terrain.

Plutôt que de s’épuiser dans une compétition défavorable, il se repositionne sur les intrants critiques : chimies ultra pures, photo-résines, wafers, découpe de précision, inspection de masques, métrologie, équipements de dépôt et de gravure, contrôle des contaminants.

Ces segments sont difficiles à commoditiser. Ils reposent sur des décennies de savoir-faire tacite et d’itérations invisibles. Le Japon ne quitte pas l’industrie : il change d’étage.

Ce déplacement, longtemps interprété comme un recul, apparaît aujourd’hui comme une relocalisation stratégique vers les goulots d’étranglement de la chaîne mondiale. On ne fabrique pas de puces de pointe sans intrants japonais. Le Japon ne disparaît pas : il devient indispensable.

Géopolitiquement, il s’agit d’un déplacement du pouvoir. Au lieu de vendre le produit final, le Japon devient indispensable au produit final.

Plus la production se concentre dans quelques hubs notamment à Taïwan plus la dépendance envers certains intrants augmente. À mesure que les nœuds technologiques avancent (EUV, tolérances atomiques, exigences de pureté extrême), l’importance des fournisseurs de « chokepoints » grandit.

Plus l’industrie se sophistique, plus le Japon redevient central, car la sophistication est précisément son terrain.

Un nouveau point d’inflexion géopolitique

L’architecture géopolitique qui a permis à Taïwan de devenir la fonderie centrale du monde démocratique paraît aujourd’hui fragile. Le « bouclier de silicium » ressemble de plus en plus à une cible.

Ce moment n’est pas une simple histoire de rattrapage japonais, mais une fenêtre d’opportunité. Les vents géopolitiques, les arbitrages énergétiques et la réactivation de la politique industrielle créent les conditions d’un pivot structurel.

C’est dans ce contexte qu’émerge le projet Rapidus, consortium soutenu par l’État visant la production de puces de 2 nanomètres à Hokkaidō.

Certes, la part de marché japonaise est passée de plus de 50 % à la fin des années 1980 à environ 10 % en 2019. Aucun groupe japonais ne figure aujourd’hui parmi les dix premiers mondiaux en revenus. Mais cette lecture masque une réalité plus nuancée.

Le Japon demeure compétitif dans plusieurs segments clés : mémoire NAND, semi-conducteurs de puissance, microcontrôleurs, capteurs d’image CMOS. Surtout, il conserve une position dominante dans de nombreux intrants critiques.

L’histoire n’est donc pas celle d’un effondrement, mais d’une mutation : le passage d’une puissance visible de produits finis à une puissance structurelle des infrastructures invisibles. Dans un monde où la résilience des chaînes d’approvisionnement devient stratégique, cette invisibilité pourrait bien redevenir un avantage décisif.

La panique américaine face à la montée japonaise

Le volume massif de production japonaise dans les années 1970-1980 était si écrasant qu’il déclencha une véritable panique à Washington. À mesure que le Japon gagnait en dynamisme économique, les décideurs américains commencèrent à le percevoir comme un concurrent stratégique majeur.

Ils s’inquiétaient notamment du fait que des entreprises japonaises, soutenues par des subventions à l’exportation, inondaient le marché américain de puces et d’électronique grand public afin d’évincer les acteurs américains, tout en maintenant un accès limité au marché japonais.

L’accord de 1986 : un commerce administré

Face au mécontentement croissant, les États-Unis firent pression sur Tokyo, aboutissant à l’Accord nippo-américain sur les semi-conducteurs.

Cet accord autorisait Washington à imposer des prix minimums sur les puces vendues aux États-Unis et exigeait que la part étrangère du marché japonais des semi-conducteurs passe de 10 % à 20 %.

Conçu comme un accord de commerce administré visant à empêcher le « dumping », il eut un double effet : il affaiblit la compétitivité japonaise à l’export et facilita l’ascension de concurrents américains, sud-coréens et taïwanais.

Les entreprises américaines, se recentrant sur la conception, commencèrent progressivement à confier leur production à des fondeurs comme TSMC.

L’effet domino : l’électronique grand public en crise

Selon Shuhei Yamada, professeur à l’université J.F. Oberlin de Tokyo, une autre cause du déclin réside dans la perte de compétitivité des géants japonais de l’électronique grand public comme Toshiba et Hitachi.

Engagées dans une guerre des prix avec la Chine, ces entreprises virent leurs ventes chuter ce qui réduisit simultanément la demande interne pour leurs propres semi-conducteurs.

Les divisions électronique et semi-conducteurs, interdépendantes, « se tiraient mutuellement vers le bas ». Faute de capitaux suffisants, les groupes hésitaient à se spécialiser ou à abandonner certaines activités, freinant leur adaptation.

L’industrie des semi-conducteurs est soumise à des cycles violents hauts et bas tous les trois à quatre ans exigeant des investissements massifs et continus.

Même en période de ralentissement, les leaders mondiaux poursuivent leurs investissements pour ne pas perdre de temps technologique.

Les entreprises japonaises, plus prudentes, peinaient à soutenir cette stratégie agressive. Comme l’expliqua Jim Hamajima, président de SEMI Japon et ancien dirigeant de Tokyo Electron, investir massivement dans les puces paraissait risqué comparé à leurs activités traditionnelles.

Pendant ce temps, les acteurs coréens comme Samsung Electronics et SK Hynix adoptaient une stratégie d’investissements massifs, avec des décisions plus rapides et des coûts plus bas.

Des fusions sans leadership

Dans les années 1990, les entreprises japonaises tentèrent de survivre par la consolidation. Mais les fusions échouèrent souvent faute de leadership fort.

Les entités fusionnées continuaient d’agir comme deux entreprises distinctes, ralentissant les décisions stratégiques dans un secteur où la vitesse était devenue cruciale.

À la fin des années 1990, le modèle dominant évolua : on passa d’entreprises verticalement intégrées à des acteurs spécialisés, soit dans la conception, soit dans la fabrication.

Fondée en 1987, TSMC initia le modèle de la fonderie « pure-player », séparant conception et production.

Pour les entreprises japonaises, habituées au modèle intégré concevoir et fabriquer cette séparation paraissait presque hérétique. Pourquoi concevoir un produit que l’on ne fabrique pas soi-même ?

Pendant que la Silicon Valley, avec Intel, et Taïwan redéfinissaient la structure de l’industrie, le Japon continuait d’optimiser le rendement manufacturier.

Résultat : le pays perdit progressivement le marché de la logique, puis celui de la mémoire standardisée.

Le véritable coup fatal : le dilemme de l’innovateur

Le problème central ne fut pas seulement commercial, mais stratégique : le dilemme de l’innovateur.

Les keiretsu japonais étaient des géants intégrés produisant aussi bien des puces que des aspirateurs ou des centrales nucléaires. Lorsque l’avantage compétitif passa de la discipline industrielle à l’architecture et au logiciel, ils restèrent focalisés sur l’excellence matérielle.

Ils perfectionnaient le hardware pendant que l’écosystème mondial réécrivait les règles du jeu.

Pourtant, le Japon ne disparut pas. Il remonta dans la chaîne de valeur.

Plutôt que de mener une guerre perdue sur les puces standardisées, les entreprises japonaises se concentrèrent sur les équipements et matériaux difficiles à standardiser, reposant sur le savoir tacite — le monozukuri.

Aujourd’hui, le Japon détient plus de 50 % du marché mondial des matériaux pour semi-conducteurs. Dans certains segments critiques, comme les résines photosensibles EUV, cette part frôle les 100 %.

On ne peut pas produire une puce avancée chez TSMC sans les matériaux de Shin-Etsu Chemical.
On ne peut pas traiter un wafer sans Tokyo Electron.
On ne peut pas découper un lingot de silicium sans Disco Corporation.

Le Japon n’a donc pas quitté l’industrie : il en contrôle désormais les fondations invisibles.

Par exemple, le Japon détient 88 % de part de marché mondiale pour les coatters/révélateurs (Tokyo Electron, Screen Holdings), 53 % pour les plaquettes en silicium (Shin-Etsu Chemical, Sumco) et 50 % pour les photorésistans (Shin-Etsu, JSR, Tokyo Ohka Kogyo).

En effet, il ne faut pas enterrer les compétences exceptionnelles du Japon en matière d’outils et de matériaux nécessaires aux techniques de fabrication de puces les plus avancées, les fournisseurs japonais figurant souvent parmi les meilleurs au monde dans leurs domaines de spécialisation.

  • Lithographie EUV : le Japon produit une grande partie des équipements qui rendent possible l’utilisation de la lithographie ultraviolette extrême (EUV) pour la fabrication de puces aux nœuds technologiques avancés. Tokyo Electron (TEL), entreprise japonaise, détient la quasi-totalité du marché mondial des systèmes de revêtement/développement en ligne pour l’EUV, la technique de lithographie que Rapidus utilisera pour fabriquer des puces de 2 nm.
  • Empilage de puces : TEL collabore étroitement avec IBM pour permettre la première empilage de puces au monde sur des plaquettes de 300 mm. TEL est fortement implantée au sein du Centre des sciences et de l’ingénierie à l’échelle nanométrique d’Albany (CNSE), à Albany, dans l’État de New York, en y détachant des centaines d’employés.
  • Photomasques : les entreprises japonaises JEOL et NuFlare détiennent 91 % du marché mondial de la fabrication de masques pour la lithographie EUV.
  • Traitement des résines photosensibles : les entreprises japonaises TEL et SCREEN détiennent 96 % du marché mondial des équipements nécessaires au traitement des résines photosensibles.
  • Résines photosensibles haut de gamme : Quatre entreprises japonaises, Shin-Etsu Chemical, Tokyo Ohka Kogyo, JSR et Fujifilm Electronic Materials, représentent 75 % de la production mondiale de résines photosensibles haut de gamme destinées à la fabrication de puces de pointe et détiennent un quasi-monopole sur les résines photosensibles nécessaires à la fabrication de dispositifs par lithographie EUV. Une cinquième entreprise japonaise, Sumitomo Chemicals, est récemment entrée sur le marché de la production de résines photosensibles.
  • Usinage de cristaux sur plaquettes : Les entreprises japonaises Accretech, Okimoto, Toyo et Disco détiennent 95 % du marché mondial des équipements nécessaires à l’usinage de cristaux sur plaquettes. Les entreprises japonaises Rorze, Daifuku et Muratech détiennent quant à elles 88 % du marché mondial des équipements de manipulation de plaquettes.
  • Matériaux semi-conducteurs : Le Japon est le premier producteur mondial de matériaux semi-conducteurs, un statut qu’il occupe depuis des décennies, détenant plus de 50 % des parts de 14 des matériaux les plus critiques nécessaires à la fabrication de puces, notamment les photomasques, la photorésine et les plaquettes de silicium.
  • Conditionnement 3D des puces : Les fournisseurs japonais de matériaux pour semi-conducteurs, dont Nissan Chemical et Showa Denko, investissent massivement dans le développement et la production des matériaux nécessaires au conditionnement 3D des puces. En 2024, Nissan Chemical lancera la production en série d’un adhésif de collage temporaire utilisé dans le conditionnement 3D pour maintenir les plaquettes de silicium sur les substrats de verre pendant le polissage et l’empilement, tout en permettant leur retrait sans dommage.
  • Plaquettes de silicium : les entreprises japonaises de matériaux SUMCO et Shin-Etsu Chemical détiennent à elles deux 60 % du marché mondial des plaquettes de silicium, essentielles à la fabrication des puces.

L’erreur consiste à supposer que parce que le Japon a perdu la guerre B2C des puces, il a perdu les compétences. Ce n’est pas le cas.

La « mémoire musculaire » de l’ingénierie de précision est toujours là, encapsulée dans les entreprises de matériaux, d’équipements et de procédés. Le projet Rapidus vise précisément à libérer cette capacité latente et à la réappliquer à la fabrication de puces logiques avancées.

Pourquoi maintenant ? La tarification du risque systémique

Pourquoi le gouvernement japonais injecte-t-il soudainement des milliers de milliards de yens dans un secteur qu’il semblait avoir délaissé ?

La réponse tient en un mot : le risque.

Pendant quarante ans, la chaîne d’approvisionnement mondiale des semi-conducteurs a été optimisée pour l’efficacité. Le « Juste-à-Temps » était la doctrine dominante. Peu importait le lieu de production, tant que les puces étaient fiables et peu coûteuses.

Cette logique a concentré près de 90 % de la production de puces avancées sur une île que la Chine considère comme une province renégate.

Puis survint la pandémie de COVID-19. Puis les pénuries de puces, qui forcèrent notamment Toyota à interrompre ses chaînes de production. Puis la prise de conscience à Washington comme à Tokyo : si le détroit de Taïwan se ferme, l’économie mondiale s’arrête.

Nous sommes passés du « Juste-à-Temps » au « Juste-au-Cas ».

La théorie du « bouclier de silicium » selon laquelle Taïwan serait trop stratégique pour être attaquée s’est inversée. La concentration extrême des capacités de production est désormais perçue comme un risque systémique.

Bien avant la pandémie, le ministère japonais de l’Économie, du Commerce et de l’Industrie (METI) avait engagé, dès 2019, des discussions pour attirer TSMC au Japon.

Le risque de conflit en Asie de l’Est, ainsi que la possibilité d’instrumentaliser les interdépendances via des contrôles à l’exportation, ont transformé la production nationale de semi-conducteurs en enjeu de sécurité nationale.

De la résilience industrielle à la sécurité économique

Le Japon disposait déjà d’une culture de gestion du risque forgée par les catastrophes naturelles. Après le COVID, les entreprises ont renforcé leurs systèmes de gestion de chaîne d’approvisionnement : multi-approvisionnement, partage accru d’informations avec les fournisseurs, constitution de stocks stratégiques.

Au niveau national, la politique industrielle s’inscrit désormais dans une vision plus large de sécurité économique.

En juin 2021, le METI a annoncé une nouvelle stratégie pour les industries des semi-conducteurs et du numérique. Elle repose sur trois piliers :

  1. Création de bases de production nationales.
  2. Alliances technologiques de nouvelle génération avec les États-Unis.
  3. Développement de technologies d’avenir révolutionnaires.

Les projets internationaux de TSMC offrent un test comparatif éclairant.

  • L’usine de Kumamoto (annoncée en octobre 2021) a atteint la production de masse en décembre 2024 environ 38 mois.
  • L’usine d’Arizona (annoncée en mai 2020) n’a atteint la production initiale qu’au début de 2025 environ 57 mois, soit 50 % plus lent, malgré des subventions plus importantes.

Les difficultés rencontrées aux États-Unis pénuries de main-d’œuvre, frictions culturelles, complexité réglementaire illustrent combien il est difficile de recréer une culture manufacturière avancée.

Les États-Unis conservent des leaders du design comme Nvidia et Apple, mais ont largement externalisé le monozukuri.

Le Japon comme pivot du « friend-shoring »

Le Japon représente un arbitrage stratégique idéal :

  • Alliée politique des États-Unis.
  • Système institutionnel stable.
  • Yen faible rendant les investissements attractifs.
  • Écosystème industriel encore intact.

Dans cette logique de « friend-shoring », Tokyo attire désormais précisément les entreprises étrangères qui avaient supplanté ses propres champions.

Ces dernières années, des subventions publiques substantielles ont convaincu des acteurs majeurs comme TSMC, Micron Technology et Samsung Electronics d’investir au Japon. Pour certains projets notamment celui de Samsung le soutien gouvernemental représente environ 50 % de l’investissement total.

Dans ce contexte, Rapidus incarne l’ambition la plus audacieuse : réintroduire au Japon la fabrication de puces logiques de pointe (2 nm).

Il ne s’agit pas simplement de subventions, mais d’un repositionnement stratégique face à la fragmentation géopolitique.

Le Japon n’essaie pas de recréer le monde des années 1980. Il tente de devenir le nœud redondant indispensable d’une infrastructure informatique occidentale désormais pensée en termes de résilience plutôt que d’efficacité pure.

L’histoire n’est donc pas celle d’un retour nostalgique, mais celle d’une revalorisation stratégique d’un savoir-faire qui n’avait jamais disparu.

Parmi les nouveaux investisseurs étrangers figure le fabricant américain de puces mémoire Micron, qui a annoncé en 2023 investir jusqu’à 3,7 milliards de dollars dans son usine de puces mémoire dynamique à accès aléatoire (DRAM) à Hiroshima au cours des prochaines années, une préfecture occidentale sur l’île principale du Japon.

Samsung de Corée du Sud a annoncé à la fin 2023 qu’elle installerait un centre de recherche et développement à Yokohama, une ville côtière près de Tokyo, estimant y dépenser 280 millions de dollars dans les cinq prochaines années.

DerDernièrement, en février 2026, la décision de TSMC de produire des puces 3 nanomètres dans sa deuxième usine de Kumamoto, sur l’île de Kyushu, a marqué une rupture qualitative dans la stratégie japonaise des semi-conducteurs.

Initialement pensée pour des nœuds intermédiaires (6–12 nm) à destination de l’automobile et des télécommunications, cette implantation bascule désormais dans le champ des technologies avancées, directement mobilisables pour l’intelligence artificielle, la robotique et les systèmes autonomes.

Pourquoi le 3 nm change la donne

La technologie 3 nanomètres est l’ancêtre direct de la technologie 2 nanomètres, dont la commercialisation est actuellement en compétition entre TSMC et Samsung. Des lignes de circuit plus fines permettent de réduire la consommation d’énergie et d’accélérer la vitesse de traitement.

Le passage au 3 nm ne relève pas d’un simple saut incrémental. Il s’agit d’un nœud “leading edge”, exigeant une maîtrise industrielle avancée (EUV, rendements élevés, supply chain ultra-spécialisée) et permettant des gains substantiels en densité de transistors, en performance et en efficacité énergétique.

Bien que TSMC produise déjà des puces encore plus avancées (2 nm) à Taïwan, le 3 nm demeure une technologie clé pour les usages IA à grande échelle.

Cette annonce doit être lue avec prudence sur le plan temporel : la montée en puissance industrielle à Kumamoto prendra plusieurs années, avec des livraisons en volume plutôt attendues vers 2028.

Le Japon ne capte donc pas l’avant-garde immédiate, mais sécurise une capacité avancée future ce qui est précisément l’horizon pertinent en matière de sécurité économique.

Kumamoto comme preuve d’efficacité industrielle

TSMC a achevé la construction de sa première usine dans la préfecture de Kumamoto en 2024, lançant ainsi la production en série de semi-conducteurs 12 nanomètres.

D’après des éléments rapportés par la presse économique asiatique, TSMC estime que ses expansions au Japon ont de meilleures chances d’atteindre le seuil de rentabilité plus tôt que certains investissements comparables aux États-Unis et en Europe, en raison d’un meilleur “fit” opérationnel : efficacité de la chaîne d’approvisionnement, intégration industrielle locale, accès aux talents, satisfaction client.

Et contrairement à d’autres environnements, le Japon dispose d’une main-d’œuvre qui comprend culturellement les exigences de la fabrication de semi-conducteurs.

Rapidus est le pari lunaire du gouvernement japonais. L’objectif est de produire en masse des puces de 2 nanomètres d’ici 2027.

Rapidus se positionnera comme une fonderie de pointe, mais ne cherchera pas à concurrencer frontalement TSMC et Samsung sur le marché des composants grand public. Elle se concentrera plutôt sur des technologies de niche spécialisées, lui permettant de justifier des prix plus élevés.

Son atout principal résidera dans sa capacité à livrer rapidement des dispositifs sur mesure à des utilisateurs finaux spécifiques. Le volume de production initial est estimé à 50 000 plaquettes par mois.

Pour situer le contexte : les puces les plus avancées fabriquées aujourd’hui au Japon sont des puces logiques en 40 nanomètres, une technologie d’environ quinze ans. Rapidus vise donc à sauter près de vingt ans de développement en cinq ans.

La rapidité et la personnalisation sont les caractéristiques clés du système de production poursuivi par Rapidus, notamment pour répondre aux besoins flexibles de domaines innovants comme l’IA.

Le processus de fabrication comprend (1) la conception du circuit, (2) le processus front-end (formation du circuit sur la plaquette), et (3) le procédé back-end (découpe, assemblage, packaging).

Comme ces procédés sont souvent répartis entre plusieurs entreprises, même des puces 3 nm peuvent nécessiter près de deux ans entre développement et production. Rapidus veut internaliser davantage (front-end et back-end) et soutenir la conception en exploitant les données industrielles du front-end, afin d’accélérer drastiquement l’itération « comme la différence entre un train classique et un train à grande vitesse ».

Pour réussir, Rapidus doit créer un cluster complet. Des organisations de R&D et des équipementiers mondiaux se positionnent déjà autour du site, afin de soutenir des domaines clés comme l’EUV et les procédés avancés.

Cela correspond à l’évolution du marché : l’ère de l’IA fragmente la demande, avec un passage des CPU généralistes vers des architectures spécifiques à un domaine (ASIC, NPU). L’avenir appartient souvent à des acteurs qui n’ont pas besoin de centaines de millions d’unités, mais d’itérations rapides et de puces spécialisées.

Le goulot d’étranglement : le talent

Le plus grand obstacle reste le capital humain. Les ingénieurs qui ont bâti la domination des années 1980 partent à la retraite, et la longue “période hivernale” du secteur a raréfié la base de compétences.

Certains analystes soulignent qu’une fab exige des centaines d’ingénieurs expérimentés, mais qu’une partie de ceux qui reviennent aujourd’hui dans l’industrie ont déjà plus de cinquante ans, car beaucoup avaient migré vers d’autres secteurs.

Rapidus tente un arbitrage : recruter des profils seniors (les “derniers avant-gardistes”) capables d’apporter un savoir tacite non écrit, tout en formant une nouvelle génération.

En parallèle, Rapidus envoie des jeunes ingénieurs se former à Albany, dans l’État de New York, dans le cadre d’une coopération avec IBM.

IBM a été à l’origine de travaux sur la technologie 2 nm Gate-All-Around (GAA), considérée comme une évolution majeure de l’architecture transistor (nanosheets) permettant un meilleur contrôle électrique que le FinFET.

La relation est symbiotique : IBM apporte de la propriété intellectuelle et des briques technologiques, le Japon cherche à réinjecter la discipline industrielle pour mettre ces innovations à l’échelle.

Le programme japonais repose aussi sur une collaboration étroite entre industrie, gouvernement et universités.

Rapidus bénéficiera du soutien du LSTC (créé fin 2022 pour coordonner la recherche japonaise sur les semi-conducteurs), appuyé par des organismes publics comme l’AIST, Riken et l’Université de Tokyo.

Les thèmes annoncés s’alignent avec les objectifs de Rapidus :

  • conception de circuits de pointe,
  • transistors GAA,
  • production de masse à délai d’exécution rapide (TAT),
  • packaging 3D,
  • matériaux avancés pour GAA et packaging,
  • formation spécialisée de chercheurs et étudiants.

Pourquoi construire à Chitose, Hokkaidō, plutôt qu’à Kyūshū (près de TSMC) ou dans le cœur industriel d’Aichi ?

Votre texte met en avant quatre facteurs structurants :

  • Eau : les fabs consomment énormément d’eau ultra-pure. Hokkaidō dispose de réserves abondantes et de sources adaptées, offrant une “prime de sécurité” dans un monde plus contraint hydriquement.
  • Électricité : une fab 2 nm exige une énergie de base stable. Hokkaidō combine des options (éolien/solaire, potentiel géothermique, et débat local autour de capacités pilotables).
  • Logistique et talents : proximité de Sapporo et d’un aéroport international facilitant l’aller-retour d’ingénieurs, d’équipementiers et de clients.
  • Sécurité : éloignement relatif des points chauds immédiats en Asie de l’Est, et accent sur la protection des infrastructures critiques (votre texte souligne même la proximité d’une base aérienne, comme signal de sécurisation physique).

Conclusion : une renaissance par la résilience

En définitive, la renaissance japonaise des semi-conducteurs n’est pas une tentative nostalgique de recréer les volumes des années 1980. C’est une évolution stratégique adaptée à la réalité des années 2020 : la résilience remplace l’efficacité comme vertu première.

Le Japon a pivoté de l’assemblage final vers la maîtrise des intrants et des goulots d’étranglement de la chaîne mondiale, puis tente désormais avec Rapidus de “boucler la boucle” en revenant sur la fabrication avancée.

Le succès de Rapidus se mesurera commercialement, mais sa logique profonde est aussi géopolitique : réduire les risques, recréer une capacité souveraine, et repositionner le pays sur la prochaine vague d’innovation (IA, calcul haute performance, systèmes autonomes), tout en assumant une trajectoire risquée, coûteuse, et encore incertaine.

Le récit selon lequel le Japon a “perdu la guerre des semi-conducteurs” était prématuré : il jouait un jeu plus long, plus discret et le monde recommence à valoriser exactement ce qu’il offre.

Sources :

TSMC va produire des puces 3 nm au Japon (Kumamoto)

Rapidus et l’objectif des puces 2 nm

Analyse externe sur Rapidus

Informations générales sur l’industrie japonaise des semi-conducteurs

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Economie En vedette Géopolitique

La Chine, le nouveau modèle économique pour l’Occident ?

La Chine n’a pas simplement gravi les échelons de l’industrie mondiale. Elle a changé d’échelle, puis changé les règles. En 2004, elle ne représentait encore que moins de 9 % de la production manufacturière mondiale.

Vingt ans plus tard, elle en concentre près de 29 %, soit davantage que les États-Unis, le Japon, l’Allemagne et l’Inde réunis.

Mais cette domination ne se limite pas aux volumes. Elle s’exprime dans le commerce mondial, dans la structuration des chaînes de valeur, et désormais dans les rapports de force géopolitiques. En Amérique latine, les principales économies du continent importent aujourd’hui davantage de biens chinois que de biens américains, illustrant un déplacement silencieux du centre de gravité économique mondial.

La clé de cette ascension ne réside pas seulement dans une main-d’œuvre abondante ou des coûts bas. Elle repose sur la maîtrise systémique des intrants critiques, des capacités de transformation et de la montée en gamme technologique. Terres rares, batteries, panneaux solaires, équipements électriques, composants industriels, semi-conducteurs matures : Pékin contrôle les segments où se crée la dépendance stratégique.

Plus de 70 % des terres rares importées par les États-Unis proviennent de Chine. Un avion F-35 ou un sous-marin nucléaire de classe Virginia mobilise des matériaux raffinés quasi exclusivement en Chine. La supériorité militaire américaine repose ainsi, en partie, sur des chaînes de valeur chinoises.

La souveraineté par la production : la leçon stratégique

La souveraineté technologique et géopolitique repose moins sur la finance ou les brevets que sur la capacité à produire, raffiner et déployer à grande échelle. Depuis quarante ans, la Chine a méthodiquement investi ce terrain, devenant successivement l’atelier, l’ingénieur, puis l’architecte du système industriel mondial.

Le revenu par habitant est passé de quelques centaines de dollars à la fin des années 1970 à plus de 13 000 dollars aujourd’hui. Mais le secteur de l’énergie révèle encore mieux l’ampleur du basculement. La Chine représente plus de la moitié des installations solaires mondiales et domine également l’éolien. Environ les trois quarts des projets d’énergie renouvelable en cours dans le monde sont en Chine ou menés par des entreprises chinoises.

Si la Chine génère près de 30 % des émissions mondiales, elle concentre également une part majeure de la croissance des technologies de décarbonation. Elle a démontré que le déploiement massif pouvait rendre les énergies renouvelables compétitives à l’échelle mondiale.

L’innovation comme doctrine nationale

Le 4e plénum récent a acté un durcissement stratégique autour de l’innovation technologique, désormais pilier central du modèle de développement. Pékin vise l’autonomie dans les semi-conducteurs, l’intelligence artificielle, le numérique et les biotechnologies.

L’innovation n’est plus pensée comme un simple effort scientifique, mais comme un système intégré reliant recherche fondamentale, industrialisation et marché intérieur. Cette orientation structurera le 15e plan quinquennal (2026-2030), faisant de la maîtrise technologique un levier de résilience et de souveraineté.

Le système chinois combine confucianisme, léninisme, autoritarisme technocratique, capitalisme d’État et mécanismes de marché. Il s’agit d’un modèle hybride visant l’efficacité stratégique plus que la pure orthodoxie idéologique.

La vision financière de Xi Jinping : morale et puissance

Xi Jinping a récemment appelé à ce que le yuan acquière le statut de monnaie de réserve mondiale. Sa vision d’un « système financier moderne aux caractéristiques chinoises » repose non seulement sur des structures institutionnelles, mais aussi sur une culture morale.

Selon lui, règles et institutions ne suffisent pas : la stabilité exige une éthique intériorisée. S’inspirant d’un débat ancien entre légalistes et confucéens, il affirme que les règles seules produisent des experts en contournement ; seule la vertu garantit la durabilité.

Les cinq principes qu’il énonce honnêteté, droiture, prudence, innovation ancrée dans l’économie réelle et respect strict de la loi visent à éviter les excès observés en Occident comme en Chine (banque parallèle, spéculation immobilière, corruption). Il reconnaît d’ailleurs que le système chinois est « grand mais pas fort », ce qui fait de ce discours une correction plutôt qu’un triomphe.

Le paradoxe américain : vers une hybridation des modèles

Alors que Washington critique le capitalisme d’État chinois, les États-Unis adoptent progressivement des outils similaires : droits de douane, subventions ciblées, politique industrielle assumée, sécurisation des chaînes d’approvisionnement.

Sous Biden puis lors du second mandat de Trump, la coordination État-industrie s’est intensifiée. Le projet « Vault », visant à constituer des réserves stratégiques de minerais critiques (lithium, cobalt, nickel, terres rares), illustre cette mutation. Les États-Unis élargissent désormais la logique de stock stratégique au-delà du pétrole.

La rivalité sino-américaine ne mène pas à la victoire d’un modèle sur l’autre, mais à une hybridation. En cherchant à contenir la Chine, Washington adopte certaines de ses méthodes.

Le défi psychologique et civilisationnel

La Chine remet en cause l’idée selon laquelle modernité, innovation et prospérité durable seraient intrinsèquement liées au capitalisme libéral-démocratique. Ses succès industriels et technologiques sont souvent réduits à l’intervention de l’État, minimisant ses capacités substantielles.

Cette remise en question intervient alors que de nombreuses démocraties occidentales traversent des crises internes. La légitimité politique doit-elle reposer uniquement sur la procédure démocratique, ou inclure performance, efficacité et résilience ?

La Chine a démontré sa capacité à innover sous pression, à absorber la coercition économique et à mobiliser massivement des ressources pour la transition énergétique.

Un monde post-occidental ?

Des signes de reconnaissance émergent aux États-Unis. Certains intellectuels et entrepreneurs admettent la nécessité d’un État plus capable de construire et d’orienter. Les jeunes générations se montrent moins anxieuses face à l’ascension chinoise que leurs aînés.

Dans le Sud global, la trajectoire chinoise élargit les horizons : développement dirigé par l’État, planification à long terme, infrastructures massives, intégration sélective aux marchés mondiaux.

Le monde n’est plus structuré autour d’un seul récit de modernité. Plusieurs voies vers la prospérité coexistent désormais.

Conclusion : adaptation ou déni

Faire face à cette réalité ne signifie pas abandonner ses valeurs, mais reconnaître que la modernité n’est plus exclusivement occidentale. Le choix pour l’Occident n’est pas entre résistance et capitulation, mais entre adaptation lucide et déni obstiné.

Sources :

Mesurer la puissance manufacturière chinoise | Projet ChinaPower

Graphique : Les États-Unis dépendent fortement des importations de terres rares en provenance de Chine | Statista

China’s renewables reach new heights, as offshore wind takes off – Global Energy Monitor

Crédits et déductions en vertu de la loi sur la réduction de l’inflation de 2022 | Service des impôts

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Trump durcit la pression pétrolière sur Cuba

Pendant plus de vingt ans, le pétrole vénézuélien a constitué bien davantage qu’une simple source d’énergie pour Cuba. Il a été un amortisseur macroéconomique, un outil de stabilité sociale et un pilier géopolitique de l’architecture régionale anti-américaine construite autour de La Havane et Caracas.

Cette relation s’enracine dans l’arrivée au pouvoir de Hugo Chávez en 1999. Proche de Fidel Castro, Chávez transforme le pétrole en instrument de solidarité idéologique. En 2000, un accord de coopération énergétique prévoit que le Venezuela fournisse du brut à des conditions concessionnelles, tandis que Cuba envoie des milliers de médecins, enseignants et conseillers.

En 2004, la création de l’Alliance bolivarienne pour les peuples de notre Amérique (ALBA) institutionnalise cette alliance comme contrepoids à l’influence américaine en Amérique latine. Entre 2005 et 2013, Caracas livre jusqu’à 115 000 barils par jour à Cuba, couvrant près de 60 % des besoins énergétiques de l’île. Le pétrole devient alors une véritable subvention extérieure, permettant à l’économie cubaine de fonctionner malgré une faible productivité et un accès restreint aux marchés financiers.

Au-delà de l’économie, l’échange consolide une alliance politique. Après la tentative de coup d’État de 2002 contre Chávez, Cuba renforce l’appareil sécuritaire vénézuélien. Chaque baril contribue indirectement à la stabilité des deux régimes.

L’érosion du modèle sous Nicolás Maduro (2014-2024)

La mort de Chávez en 2013 marque un tournant. Sous Nicolás Maduro, le Venezuela entre dans une crise profonde : effondrement des prix du pétrole en 2014, sous-investissement chronique de PDVSA, sanctions américaines.

La production vénézuélienne chute drastiquement, réduisant les livraisons à Cuba de plus de 100 000 barils par jour à environ 35 000 ces dernières années. Cette baisse révèle la fragilité structurelle du système énergétique cubain.

Cuba consomme environ 110 000 barils par jour, mais n’en produit qu’environ 40 000, un brut lourd et soufré principalement destiné aux centrales thermiques vieillissantes. La production domestique, stable entre 50 000 et 60 000 barils par jour entre 2003 et 2014, est tombée à environ 33 000 barils en 2023, alors que la consommation restait supérieure à 118 000 barils par jour. Ce déficit structurel ne peut être absorbé ni en volume ni en qualité.

Des alternatives insuffisantes : Mexique et Russie

Face au recul vénézuélien, Cuba s’est tournée vers le Mexique et la Russie. En 2025, les livraisons mexicaines atteignaient environ 20 000 barils par jour, et la Russie fournissait près de 10 000 barils quotidiens.

Cependant, ces flux ne bénéficient ni des mêmes conditions financières concessionnelles ni du même degré d’intégration politique que l’accord chaviste. Exposées aux pressions américaines et aux risques commerciaux, ces alternatives se sont révélées précaires. La suspension des livraisons mexicaines et le durcissement des contrôles maritimes ont conduit début 2026 à des périodes où l’île ne recevait pratiquement plus de pétrole.

Le choc énergétique de 2026 : rupture de continuité

L’intervention américaine au Venezuela et la chute de Maduro désarticulent l’axe énergétique régional qui soutenait Cuba depuis deux décennies. Il ne s’agit plus seulement de sanctions bilatérales classiques, mais d’une stratégie en réseau : frapper un nœud le Venezuela pour affaiblir un autre Cuba.

Le système électrique cubain, dépendant à 95 % du fuel importé, s’effondre rapidement. Les coupures atteignent parfois vingt heures par jour dans certaines régions. L’économie fonctionne par à-coups : usines à l’arrêt, commerces fermés, services publics réduits.

Le canal logistique est également touché : pénuries de diesel, transports publics réduits, chaînes du froid rompues, agriculture mécanisée au ralenti. Les pénuries deviennent physiques autant que monétaires, alimentant inflation et marchés parallèles.

L’effet multiplicateur sur l’économie

Le tourisme, représentant environ 10 % du PIB, est directement frappé. Déjà affaibli par la pandémie et les sanctions, il n’a attiré que 1,8 million de visiteurs l’an dernier contre 4,7 millions en 2018. Les pannes d’électricité et les difficultés d’avitaillement en kérosène aggravent les annulations de vols et la chute des recettes en devises.

La crise devient circulaire : moins d’énergie signifie moins de tourisme, donc moins de devises, donc moins de capacité à importer du carburant.

Selon le Centre d’études de l’économie cubaine, le PIB se serait contracté d’environ 5 % en 2025, prolongeant une chute cumulée supérieure à 15 % depuis 2020. L’inflation dépasse 30 %, le déficit commercial demeure élevé et les recettes extérieures tourisme, missions médicales, exportations traditionnelles sont en déclin.

Le président Miguel Díaz-Canel a instauré des mesures d’urgence : rationnement accru, semaine de travail réduite dans les entreprises d’État, priorisation énergétique pour la santé et l’alimentation.

Une crise sociale et politique

Les ménages subissent une triple pression : absence d’électricité et d’eau, inflation de pénurie, destruction d’emplois dans le tourisme et les services. Des manifestations sporadiques ont été signalées, tandis que les autorités renforcent les dispositifs de sécurité et mobilisent les structures de surveillance locales.

L’énergie agit comme un multiplicateur de fragilités : chaque baril manquant signifie moins de transport, moins de production, plus d’inflation et davantage de mécontentement social.

Une dépendance réduite… mais plus dangereuse

Paradoxalement, Cuba dépend aujourd’hui moins du Venezuela en valeur absolue qu’au pic des années 2000. Mais cette dépendance résiduelle est devenue plus périlleuse : le pétrole vénézuélien était historiquement intégré au système cubain et fourni à des conditions concessionnelles.

Sa disparition transforme une relation stabilisatrice en talon d’Achille économique. La crise actuelle n’est pas conjoncturelle, mais systémique. Dans une économie insulaire fortement dépendante des importations énergétiques, un choc pétrolier se transforme mécaniquement en crise économique, puis sociale.

Tant que cette dépendance structurelle ne sera pas réduite ce qui suppose investissements, réformes et accès durable aux devises chaque rupture énergétique restera une menace existentielle pour l’île.

Sources :

https://www.bbc.com/news/world-latin-america-11147157

Comisión Económica para América Latina y el Caribe

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Le rôle clé du nucléaire dans l’essor de l’IA

Pendant longtemps, la révolution numérique a entretenu l’idée d’une économie largement immatérielle, affranchie des contraintes physiques. L’essor de l’intelligence artificielle générative dissipe ce mythe.

À mesure que les modèles gagnent en taille, que l’inférence devient un usage de masse et que les data centers se transforment en usines de calcul, l’électricité redevient un facteur de production central.

Les charges de travail d’IA exigent une puissance continue et ininterrompue. L’entraînement des grands modèles peut durer des semaines, voire des mois, et une coupure de réseau peut entraîner la corruption des poids et une reprise coûteuse du calcul. En production, les services d’IA doivent fonctionner 24 h/24 et 7 j/7 avec une disponibilité quasi parfaite. L’électricité n’est donc plus un simple intrant interchangeable, mais une contrainte industrielle structurante.

L’explosion de la demande électrique des data centers

Cette transformation se traduit par une hausse spectaculaire de la consommation électrique des data centers. Aux États-Unis, celle-ci est passée d’environ 58 TWh en 2014 à près de 176 TWh en 2023, soit 4,4 % de la consommation nationale. Les projections officielles évoquent une fourchette de 325 à 580 TWh d’ici 2028, et certaines analyses estiment que la demande pourrait quasiment tripler d’ici 2030.

À l’échelle mondiale, les data centers consomment déjà plus de 400 TWh par an, avec une trajectoire pouvant les amener autour de 3 % de l’électricité mondiale d’ici la fin de la décennie. Mais au-delà des volumes, c’est la nature même de cette demande massive, constante et extrêmement sensible aux interruptions qui bouleverse les systèmes électriques.

Le goulot d’étranglement des réseaux

Cette montée en puissance se heurte aux limites physiques et réglementaires des réseaux électriques. Dans certaines régions concentrant les data centers, comme le Texas ou la Virginie du Nord, les demandes de raccordement dépassent largement les capacités réelles du réseau.

Il en résulte un décalage croissant entre projets annoncés et infrastructures effectivement disponibles. Même lorsque la production électrique existe à l’échelle nationale, elle n’est pas toujours accessible au bon endroit ni au bon moment. L’accès à l’électricité devient ainsi un facteur stratégique de localisation, retardant ou redimensionnant des projets pourtant technologiquement prêts.

Les limites structurelles des énergies renouvelables

Face à cette pression, les énergies renouvelables sont indispensables, mais insuffisantes à elles seules. Leur intermittence, les contraintes techniques et économiques du stockage à grande échelle, ainsi que la saturation des réseaux limitent leur capacité à fournir une alimentation parfaitement continue à des infrastructures critiques.

Le solaire et l’éolien constituent une composante essentielle du mix énergétique de l’IA, mais ils ne peuvent garantir, sans soutien, la stabilité et la continuité requises par des centres de calcul fonctionnant en permanence.

Le nucléaire comme réponse structurelle

C’est dans cet interstice que le nucléaire retrouve un rôle stratégique. Contrairement aux autres sources bas carbone, il offre simultanément une puissance pilotable, une production continue et une densité énergétique très élevée. Aux États-Unis, les centrales nucléaires affichent des facteurs de charge supérieurs à 90 %, faisant du nucléaire l’une des sources d’électricité les plus fiables du mix.

Un seul réacteur peut produire l’équivalent de la consommation électrique d’un grand campus de data centers, parfois proche d’un gigawatt. Pour des applications d’IA qui ne tolèrent aucune interruption, cette fiabilité constitue un avantage décisif.

Le basculement stratégique des géants technologiques

Cette réalité se reflète déjà dans les stratégies des grands acteurs du numérique. Microsoft, Amazon, Meta, Google ou Oracle sécurisent des contrats d’approvisionnement nucléaire de long terme et investissent massivement dans le développement des petits réacteurs modulaires (SMR).

La logique dominante n’est plus celle de la simple compensation carbone, mais celle de l’accès physique à des mégawatts stables et prévisibles. Le message envoyé par la Silicon Valley est clair : le nucléaire est désormais perçu comme une infrastructure clé de l’intelligence artificielle.

Une nécessité systémique et stratégique

Le nucléaire ne remplacera pas l’ensemble du mix énergétique de l’IA. Le gaz, les renouvelables et les gains d’efficacité énergétique continueront de jouer un rôle important. Mais le nucléaire s’impose comme l’élément de stabilisation du système, celui qui permet d’éviter une dépendance excessive aux combustibles fossiles ou une volatilité accrue des prix de l’électricité.

Au-delà des considérations techniques, l’enjeu est stratégique et politique. À mesure que l’IA devient un levier de croissance économique, de compétitivité industrielle et de puissance géopolitique, l’énergie s’impose comme un déterminant de souveraineté. Dans la course mondiale à l’intelligence artificielle, la question n’est donc plus de savoir s’il faut du nucléaire, mais qui sera capable d’en disposer suffisamment, durablement et au bon moment.

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Le réveil du Japon : le retour d’une puissance mondiale

Le Japon vient de franchir un Rubicon symbolique : les 50 000 points. Ce cap consacre des années de réinvention politique et économique. Entre réformes pro-investisseurs, yen faible et essor technologique, Tokyo s’impose comme un pilier du capital mondial.

La relance du secteur de la défense

Avec la Première ministre Sanae Takaichi qui laisse entrevoir une version 2.0 des Abenomics, soutien budgétaire, politique industrielle pro-croissance, et pression sur la Banque du Japon pour rester accommodante, l’environnement politique apparaît lisible et favorable. 

Dès ses premiers jours, elle prépare un plan de relance supérieur à 13,9 trillions de yens pour soutenir les ménages face à l’inflation et investir dans les industries de croissance et la sécurité nationale. Cette impulsion budgétaire donne le ton : la croissance doit redevenir un choix politique, après trois décennies marquées par la retenue et la mémoire de la bulle éclatée. 

Par exemple, le Parti libéral-démocrate de Takaichi et le Parti de l’innovation japonaise prévoient d’assouplir les restrictions sur les exportations de matériel de défense, de construire des usines d’armement et d’accélérer les investissements dans l’armée japonaise.  

Le tabou d’après-guerre autour de la défense a été discrètement démantelé, remplacé par une nouvelle vision musclée qui considère la dissuasion à la fois comme une nécessité et une opportunité. La nouvelle coalition de Tokyo, associant les Libéraux-démocrates de Takaichi au parti réformiste Ishin, est déterminée à faire de la petite industrie de défense japonaise un acteur mondial.  

Le moment est opportun : alors que les budgets mondiaux de la défense explosent dans l’ombre de l’Ukraine et de Taïwan, les conglomérats japonais, Mitsubishi Electric, NEC, Mitsubishi Heavy, sont requalifiés en titans discrets d’une nouvelle chaîne d’approvisionnement géopolitique. 

Le ministre japonais de la Défense, Shinjiro Koizumi, a convoqué vendredi 24 octobre une réunion de hauts responsables ministériels afin de discuter du successeur du plan quinquennal de dépenses de défense jusqu’en 2027, ainsi que de l’actualisation des stratégies de sécurité et de défense nationales. 

Ce nouvel enthousiasme marque un changement radical par rapport à il y a quelques années seulement, lorsqu’il y avait peu d’efforts coordonnés pour développer la petite industrie de défense du Japon, en raison des tabous persistants dans le pays sur « l’industrie de la mort » et des barrières élevées aux exportations de défense imposées au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. 

Pour élaborer un plan de progrès durable en matière d’exportations, le Japon s’est comparé à d’autres pays, notamment la Corée du Sud, qui dispose d’un secteur de la défense plus développé et a signé des accords de plusieurs milliards de dollars pour fournir des équipements tels que des obusiers, des systèmes de roquettes et des munitions à des pays comme la Pologne. 

Le Japon peut imiter ce succès plus haut dans la chaîne technologique dans des domaines tels que les systèmes de missiles et la technologie spatiale, a déclaré Hirohito Ogi, un ancien responsable du ministère japonais de la Défense.  

En outre, le Japon envisage également d’accroître ses capacités de fabrication de missiles et d’autres armes, ce qui contribuerait à accroître ses stocks et pourrait aider les États-Unis, qui ont eux-mêmes mis en garde contre leurs propres pénuries de munitions. La coalition indique qu’elle envisagerait de recourir à des arsenaux publics exploités par des entreprises privées. 

D’ailleurs, le changement de cap dans la stratégie japonaise en matière de défense est intervenu en 2022, après que la guerre en Ukraine ai suscité des inquiétudes quant à un conflit similaire en Asie, possiblement autour de Taïwan.  

Tokyo s’est engagé à investir 43 000 milliards de yens sur cinq ans dans des équipements militaires tels que des missiles de croisière à longue portée et des satellites militaires, et à porter le budget global de défense à 2 % du produit intérieur brut d’ici 2027, contre un plafond informel de 1 %.  

Les missiles et les satellites font désormais partie d’une nouvelle stratégie visant à dissuader des rivaux comme la Chine et la Corée du Nord en étant en mesure de frapper des sites militaires dans ces pays depuis la terre, la mer et les airs. 

Les géants japonais de la défense voient déjà leurs commandes gonfler. Mitsubishi Heavy se rééquipe pour la production de missiles longue portée et construit des frégates pour l’Australie, un succès à l’exportation sans précédent.  

La division défense de NEC augmente ses effectifs à la vitesse de la guerre, et même Mitsubishi Electric, autrefois prudent, parle ouvertement de doubler ses revenus de défense d’ici la fin de la décennie.  

Ces projets ne sont plus des projets secondaires ; ils sont au cœur de la nouvelle stratégie de croissance de Tokyo. Sur le plan culturel, la transformation pourrait être encore plus remarquable que sur le plan économique. La génération qui autrefois s’inquiétait de l’expression « exportation d’armes » s’éteint, remplacée par une génération qui considère les technologies de défense comme un simple domaine à forte marge, comparable aux semi-conducteurs ou à la robotique.  

Le calcul moral du Japon évolue : la dissuasion n’est plus un héritage inconfortable, mais une assurance dans un monde incertain. 

Ainsi, Takaichi a su allier pragmatisme industriel et ambition nationale, et les traders sentent le carburant politique suffisamment puissant pour alimenter à la fois la croissance et la fierté. Son positionnement favorable aux mesures de relance a donné aux actions japonaises le genre de dynamisme que l’on ne trouve que lorsque les moteurs budgétaires et la volonté politique fonctionnent de concert. 

Un yen qui reste structurellement faible… pour l’instant

La faiblesse du yen face au dollar a apporté le vent arrière tant apprécié des exportateurs. Un yen affaibli gonfle les revenus domestiques issus des ventes mondiales. L’indice japonais est rempli d’exportateurs et de fournisseurs technologiques globaux (automatisation industrielle, équipements semi-conducteurs, matériaux, composants électriques).  

Lorsque l’USD/JPY reste élevé, le levier opérationnel fait le reste. Résultat : des publications supérieures aux attentes et des marges résilientes, que les investisseurs prolongent déjà dans les cycles de capex 2026 liés à l’IA, à l’automobile et à la digitalisation.  

Toutefois, l’alpha facile de la faiblesse monétaire a déjà été exploité. Les marchés tentent encore de décrypter la signification de la « Takaichinomics », mais nous ne sommes pas en 2012. Lorsque Shinzo Abe est revenu au pouvoir, la dévaluation délibérée du yen était son levier de croissance, un canon monétaire pointé contre le bunker de la déflation.  

Cette fois, la situation est inversée. Le yen est déjà usé jusqu’à la corde, son taux de change réel frôlant des plus bas depuis plusieurs décennies. Il n’y a tout simplement pas de place pour un nouvel effondrement majeur sans risquer un contrecoup géopolitique.  

Des taux réels encore négatifs

De plus, la Banque du Japon reste la banque centrale majeure la plus dovish du monde ; même après les premiers pas de normalisation, les taux réels demeurent nettement inférieurs à ceux des pairs. Cela comprime les taux d’actualisation et maintient un coût du capital faible pour les entreprises : un cocktail apprécié des marchés actions. 

Toutefois, l’argument selon lequel l’ascension de Takaichi enferme automatiquement le Japon dans un nouvel assouplissement monétaire est trop lent pour le moment. Elle a beau être politiquement agressive et rhétoriquement conservatrice, le rythme institutionnel appartient toujours à Ueda et à une Banque du Japon de plus en plus soucieuse de sa crédibilité. 

En outre, l’inflation, plutôt que la déflation, fléau de longue date du Japon, est désormais le plus gros problème économique, ce qui a coûté au PLD d’Ishiba une énorme défaite électorale en juillet. 

Ce point est crucial : le rally japonais n’est plus un simple trade “yen faible”, mais un mouvement structurel porté par la politique budgétaire et la transformation interne des entreprises. Toutefois, le risque de revirement du yen n’est pas écarté : une communication plus ferme de la BoJ suffirait à faire pivoter les flux sectoriels et à tester la solidité de la hausse. 

Entre 2022 et 2024, la baisse du yen a surtout reflété la divergence de politique monétaire entre la BoJ et la Fed : la BoJ a poursuivi une politique monétaire nettement plus accommodante que celle des autres pays développés.  

Depuis 2024, la BoJ a amorcé un resserrement monétaire (+50 pb) contrairement aux autres banques centrales. Même très graduel, ce resserrement de la BoJ a contribué à la stabilisation du yen. L’écart de taux entre le Japon et le RdM devrait continuer à se réduire au cours des prochains mois (baisse de la Fed puis de la BCE, biais légèrement haussier de la BoJ dans un contexte de pressions salariales toujours assez fortes et d’inflation durablement au-dessus de la cible de 2%).  

Ainsi, il est possible de voir 2 hausses de taux de la BoJ d’ici la fin du S1 2026. Le yen est en effet très sensible à l’écart de taux longs réels entre les Treasuries et les JGBs 

C’est pourquoi la prochaine réunion s’annonce comme un piège pour le consensus. Après avoir brièvement anticipé une hausse des taux, les marchés ont reculé lorsque Takaichi a pris les rênes. Pourtant, les courbes OIS révèlent une autre histoire : c’est le timing, et non la trajectoire, qui est en jeu.  

Si la BoJ s’affirme, même avec un ton légèrement agressif, comme elle l’a fait en juillet dernier, la réaction des JGB et du yen pourrait être violente. Les traders qui parient sur une baisse unidirectionnelle de la monnaie pourraient se rendre compte que le sol sur lequel ils se trouvent est argileux, et non granitique. 

La réforme de la gouvernance des entreprises

C’est la gouvernance, pourtant, qui forme le véritable socle du re-rating japonais. Depuis 2023, la Tokyo Stock Exchange impose aux sociétés à PBR < 1 de publier des plans d’amélioration explicites, fondés sur le coût du capital et la création de valeur actionnariale. Ainsi, on obtient des raisons structurelles d’une hausse des multiples, des rachats d’actions et des dividendes.  

En effet, depuis mars 2023, les sociétés cotées doivent démontrer une gestion « consciente du coût du capital et du prix de l’action », c’est-à-dire justifier l’utilisation de leurs liquidités et publier des mesures ciblées pour améliorer leur ROE/ROIC et réduire le cash dormant

Une liste publique recense les entreprises qui ont divulgué ces informations, et son format a été renforcé en janvier 2025, mettant en évidence celles qui progressent et celles qui tardent à se mettre en conformité. L’effet recherché est clair : rendre visible la discipline, ou l’absence de discipline. 

La publication systématique de rapports de gouvernance constitue un deuxième levier clé. Les sociétés doivent décrire précisément la composition et les responsabilités de leur conseil, les politiques de rémunération, ainsi que la présence d’administrateurs indépendants, avec une attente renforcée pour les entreprises cotées sur le marché Prime. L’objectif est de faciliter l’évaluation externe et l’engagement actionnarial, en particulier par les investisseurs étrangers, grâce à une meilleure disponibilité d’informations en anglais. 

La TSE n’hésite plus non plus à utiliser une approche de transparence punitive : elle met en avant les entreprises alignées avec les attentes des investisseurs, tout en signalant celles « non alignées », ce qui crée une forme de pression sociale et boursière. La réputation devient une variable financière

Par ailleurs, la TSE a profondément restructuré ses segments de marché en Prime, Standard et Growth. Le marché Prime impose davantage de critères en matière d’indépendance des administrateurs et de comités spécialisés, afin d’attirer et de rassurer les grands investisseurs internationaux. Cette segmentation accentue l’écart entre sociétés pleinement engagées dans la création de valeur et entreprises plus conservatrices. 

Enfin, la réforme cible explicitement la réduction des participations croisées, historiquement utilisées pour cimenter des alliances industrielles internes au détriment de l’efficacité économique.  

La TSE et la FSA exigent des sociétés qu’elles justifient ce type de détention ou qu’elles y mettent fin lorsque la contribution à la stratégie est faible. Cela accélère la libération de flottants et l’ouverture à une pression actionnariale plus directe, incluant activisme, rachats d’actions et M&A. 

Même si les progrès diffèrent selon les secteurs, plusieurs effets observables confirment la dynamique : la majorité des entreprises Prime disposent maintenant d’au moins un tiers d’administrateurs indépendants, les programmes de rachat d’actions ont atteint des niveaux record, et les investisseurs internationaux perçoivent une réduction progressive du « Japan governance discount » qui pesait historiquement sur les valorisations. 

Les réformes ne sont cependant pas achevées. Certaines sociétés publient encore des engagements peu chiffrés, l’activisme reste culturellement moins ancré qu’en Occident, et les participations croisées demeurent importantes dans plusieurs conglomérats. La TSE veille donc à limiter le risque que le débat se réduise à un simple objectif de PBR > 1, alors que la vraie transformation porte sur la capacité à générer durablement un rendement supérieur au coût du capital. 

Cette pression réglementaire se combine à une mutation culturelle : les participations croisées reculent à un plus bas historique, libérant le flottant et laissant plus d’espace à l’activisme et aux OPA. De plus, les rachats d’actions atteignent des records, tandis que les take-privates et les opérations de M&A se multiplient, parfois pour forcer les directions trop “endormies” à revoir leur allocation du capital. 

D’ailleurs, le Japon est le moteur du rebond des fusions et acquisitions en Asie en 2025 avec un montant record de 232 milliards de dollars d’opérations au premier semestre, et les banquiers s’attendent à ce que la tendance se maintienne, alimentée par des accords de privatisation de plusieurs milliards de dollars, des investissements à l’étranger et des activités de capital-investissement. 

Les réformes de gestion visant à remédier aux faibles valorisations chroniques des entreprises japonaises suscitent un regain d’intérêt de la part des investisseurs étrangers et activistes, tandis que les faibles taux d’intérêt au Japon – qui soutiennent les transactions, signifient que l’appétit pour davantage de transactions reste fort.  

En outre, selon le journal The Japan Times : les rachats d’actions annoncés par les sociétés cotées au Japon ont atteint ≈ ¥18,04 trillions en 2024, contre ≈ ¥9,57 trillions l’année précédente. Un rachat réduit le nombre d’actions en circulation, ce qui peut conduire à des améliorations du ratio cours/valeur comptable et d’autres indicateurs de valorisation et de distribution des bénéfices par action. 

En conséquence, le marché japonais se dépouille peu à peu de l’image d’un univers de “value trap”. La gouvernance cesse d’être un thème cosmétique pour devenir un moteur de performance, soutenu, pour la première fois, par une base domestique d’acheteurs robuste grâce au nouveau NISA, qui oriente une part croissante de l’épargne vers les actions. Autrement dit, la demande privée remplace une partie de la dépendance historique au stimulus monétaire

Par ailleurs, les actifs des fonds communs de placement japonais ont bondi de 30 % pour atteindre 34 000 milliards de yens (218,1 milliards de dollars) en glissement annuel en 2024, les investisseurs particuliers ayant transféré leur épargne des dépôts bancaires à faible taux d’intérêt vers le compte d’épargne individuel japonais (NISA). 

Lancé en janvier 2024, le nouveau NISA offre des allégements fiscaux pour les investissements en actions, y compris les fonds indiciels à large base. Ceci, combiné à une hausse du marché boursier qui a fait grimper l’indice boursier de référence Nikkei de 19 %, a attiré 15 000 milliards de yens d’entrées nettes dans les fonds communs de placement l’année dernière, soit plus du double des 7 000 milliards de yens de 2023.  

Le comportement des investisseurs a sensiblement changé l’année dernière, passant de l’épargne aux investissements, notamment dans les fonds indiciels à faible coût qui ont bénéficié des déductions fiscales du NISA.  

Et c’est là que réside la véritable opportunité. Le Japon compte plus de sociétés cotées que n’importe quel autre grand marché, dont beaucoup sont pléthoriques, sous-performantes et improductives. Le potentiel de consolidation est énorme, si les régulateurs et les conseils d’administration parviennent enfin à se défaire de leur aversion culturelle pour les fusions, les ventes et les partenariats de capital-investissement.  

Takaichi a déjà dénoncé les surcapacités qui encombrent les entreprises japonaises. Si elle et la FSA parviennent à débloquer la prochaine phase de la réforme de la gouvernance, cela pourrait déclencher une réévaluation de l’univers du « piège de la valeur » japonais. Les multiples de valeur du MSCI étant toujours deux fois moins élevés que ceux des États-Unis, l’asymétrie est flagrante. 

La mise en avant des secteurs stratégiques pour l’avenir

En même temps, la politique industrielle se repense autour d’une idée simple : sécurité nationale = croissance stratégique. Les dépenses militaires doivent atteindre 2 % du PIB plus tôt que prévu, tandis que les restrictions d’exportation d’armes sont destinées à être considérablement assouplies.  

Le Japon cherche à monter dans la chaîne technologique de la défense, missiles longue portée, systèmes ISR, spatial, et à calquer certains succès de partenaires comme la Corée du Sud. Mitsubishi Heavy, IHI, NEC, Kawasaki ou encore Fujitsu deviennent ainsi des vecteurs de souveraineté, où la part “défense” n’est plus un segment marginal mais un pilier stratégique

Au-delà de la défense, cette logique d’indépendance technologique s’étend aux semi-conducteurs, à l’automatisation industrielle et à l’énergie nucléaire, trois domaines où le Japon reste un chaînon critique des chaînes d’approvisionnement occidentales. Le thème porte une promesse claire : des marges plus élevées et des flux de commandes moins cycliques que dans l’industrie traditionnelle. 

Dès lors, le potentiel sectoriel s’organise autour de trois axes complémentaires : 

  • Défense et technologies dual-use, gagnants naturels du réarmement industriel ; 
  • Semi-conducteurs et équipements, soutenus par la sécurisation techno US–Japon ; 
  • Valeurs PBR < 1 en transformation, bénéficiant d’une discipline capitalistique nouvelle (buybacks, cessions, M&A). 

D’ailleurs, le président Trump et la Première ministre japonaise Sanae Takaichi ont signé un ensemble d’accords économiques et de défense d’ampleur le lundi 27 octobre, marquant un tournant dans les relations entre les États-Unis et le Japon. Ce nouveau cadre fusionne coopération industrielle, intégration militaire et sécurisation des ressources en un système stratégique unique, conçu pour contrebalancer l’influence croissante de la Chine dans l’Indo-Pacifique. 

La pièce maîtresse est un partenariat sur les minerais critiques : les deux nations chercheront à sécuriser et à raffiner les terres rares, le lithium et d’autres matériaux essentiels aux semi-conducteurs, aux véhicules électriques et aux armements avancés.  

L’objectif est de rompre la dépendance aux chaînes d’approvisionnement contrôlées par la Chine, en développant des opérations conjointes d’extraction, de raffinage et de stockage dans des territoires alliés, de l’Australie à l’Asie du Sud-Est. 

Le Japon a également réaffirmé son engagement d’investissement de 550 milliards de dollars aux États-Unis, finançant les infrastructures navales, la fabrication industrielle et les énergies propres. Il s’agit d’un pipeline pluriannuel de capital destiné à renforcer les capacités de production des industries soutenant à la fois les économies nationales et les réseaux de défense. 

Un troisième volet porte sur l’intégration navale et industrielle. Le Japon contribuera à moderniser les chantiers navals américains, en apportant son expertise en ingénierie et en efficacité manufacturière afin d’augmenter les capacités de construction et de réparation.  

Ce partenariat répond à des goulets d’étranglement bien réels dans la logistique maritime américaine, cruciale pour soutenir toute opération dans un scénario de conflit dans le Pacifique. 

De surcroît, face à leurs équivalents américains, beaucoup de valeurs japonaises se paient encore avec une décote, tout en affichant des bilans plus propres. Cet écart, combiné à la progression des buybacks et à une gouvernance plus crédible, attire les capitaux étrangers en quête de diversification hors mégacaps US. Cela crée une demande persistante, qui absorbe les replis et alimente les cassures de résistance. 

Qui plus est, deux vents porteurs ont réduit la prime de risque : un cadre commercial États-Unis–Japon qui apaise les tensions tarifaires (notamment sur l’automobile) et une forme de trêve tarifaire États-Unis–Chine qui limite les chocs sur les chaînes de valeur asiatiques.  

Le Japon bénéficie du « de-risking » plutôt que d’une véritable rupture : nouvelles usines, packaging, demande en équipements dans des juridictions alliées, et ses firmes sont placées là où la valeur se crée, en haut de la chaîne. 

Des risques non négligeables

La mécanique peut cependant se gripper. D’abord, un retournement brutal du yen, à la suite d’une surprise de politique monétaire ou une action coordonnée sur le FX, rognerait les marges des exportateurs et casserait l’élan. Ensuite, une inflation domestique plus collante avec une boucle salaires-prix plus marquée pourrait forcer la BoJ à durcir plus vite, augmentant les taux réels et la prime de risque actions.  

Un ralentissement de l’ouverture export défense créerait un écart entre la narration politique et la réalité des carnets. Et un essoufflement budgétaire empêcherait la politique industrielle de s’ancrer durablement. 

Enfin, tout ralentissement de la croissance mondiale, en particulier du capex technologique américain ou de la demande importée chinoise, toucherait directement les secteurs qui tirent l’indice. 

Pour l’heure, le scénario central reste celui d’un basculement de régime. L’État fournit la puissance de feu budgétaire, les entreprises adoptent une gestion du capital plus exigeante, et l’épargne nationale offre une demande domestique insonorisante face aux chocs externes. Le Japon n’est plus le suiveur fatigué de l’économie mondiale : il recadre sa puissance, assume ses intérêts stratégiques et redécouvre le goût du risque calculé

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La France face à la fin d’un privilège de financement unique

Pendant longtemps, la France s’est financée à des conditions plus favorables que l’Italie, malgré des niveaux de dette publique comparables. Cette prime de sécurité s’est érodée : les rendements à 10 ans des OAT convergent désormais vers ceux des BTP. La France ne bénéficie donc plus de son statut de valeur refuge, ce qui traduit un changement profond dans la perception du risque souverain par les investisseurs.

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Une situation encore soutenable à court terme

Aujourd’hui, la charge d’intérêts reste contenue à environ 2,1 % du PIB, bien en deçà des 4,4 % italiens. Rapportée aux recettes fiscales, elle ne représente que 3,8 % contre 9 % en Italie. Cependant, la dynamique de la dette demeure inquiétante : elle atteindra environ 116 % du PIB en 2025 et devrait grimper vers 122 % en 2030.

L’écart avec la zone euro s’est creusé, passant à 27 points (116 % vs 89 %). Dans le même temps, le retour du déficit public sous les 3 % avant 2030 paraît improbable.

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Une dépense publique dominée par la protection sociale

Les graphiques confirment le poids écrasant de la protection sociale dans le modèle français : elle représente 56,3 % des dépenses publiques en 2022, dont 24,7 % pour la vieillesse et 20,9 % pour la santé.

Ce modèle contraste avec des postes d’avenir sous-financés : l’éducation ne pèse que 9 %, la recherche fondamentale 0,5 % et la défense 3,1 %.

Depuis 1995, la part des retraites est passée de 12,7 % à 14,4 % du PIB, tandis que la santé est passée de 9,8 % à 11,7 %. À l’inverse, l’enseignement a reculé (de 5,7 % à 5 %), et la défense a été réduite de 2,5 % à 1,8 % du PIB. Autrement dit, la France a choisi de renforcer ses dépenses de protection au détriment des dépenses de préparation.

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De fait, les dépenses publiques ont connu un bond de 11 points de PIB en 50 ans. Elles ont ainsi atteint 57,2 % du PIB fin 2024, contre 46,2 % en 1975. D’où vient cette inexorable augmentation ? Aux trois quarts des prestations sociales.

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Sur les 11 points de hausse des dépenses publiques en pourcentage du PIB entre 1975 et 2024, les prestations sociales en expliquent 8,4. Les subventions et transferts (aux entreprises, aux ménages, à l’Union européenne…) contribuent eux aussi à la hausse, mais seulement à hauteur de deux points de PIB.

A 2,1 % du PIB en 2024, la charge de la dette se situe à peu près à mi-chemin entre le point bas de 1976 (0,8 % du PIB) et le pic de 1996 (3,6 %). Son poids va croître dans les années qui viennent.

Ces tendances se traduisent dans l’évolution divergente des dépenses consacrées à la protection sociale et de celles dédiées aux principales missions de l’Etat. Ainsi, entre 1995 et 2023, limites de la série statistique par fonction, les dépenses publiques de retraite ont augmenté de 1,7 point de PIB et celles de santé de 1,8 point.

A l’inverse, les dépenses d’enseignement ont décru de 0,7 point de PIB, tout comme les dépenses militaires (ces deux postes incluant par ailleurs des cotisations de retraite des fonctionnaires, à un taux très élevé pour équilibrer le régime).

Dit autrement, c’est surtout de la sphère sociale, et non de l’Etat, que provient la hausse des dépenses dans la durée.

Une pression fiscale au plafond

Pour financer ce modèle, la France impose des prélèvements obligatoires record : 45,6 % du PIB en 2023, soit 11 points au-dessus de la moyenne de l’OCDE et 6 points au-dessus de la zone euro. Ce niveau limite fortement la capacité à lever de nouvelles recettes sans détériorer l’attractivité. La compétitivité est ainsi mise sous pression, avec un risque accru de délocalisations et de fuite de capitaux.

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Des tensions croissantes sur le budget

À politique inchangée, Bercy anticipe une hausse spontanée des dépenses de plus de 51 milliards d’euros en 2026 par rapport à 2025. Les principaux postes sont : la santé (+10,4 Md€), les retraites (+7,7 Md€), la charge de la dette (+7,9 Md€), la défense (+6,6 Md€) et la contribution au budget européen (+5,5 Md€).

Les collectivités territoriales ajouteraient encore +7 Md€. En parallèle, les recettes n’augmenteraient que de 1,7 % (+26 Md€), ce qui creuserait mécaniquement le déficit de 25 Md€, le portant à 6,1 % du PIB. Cette dynamique confirme l’incapacité actuelle à stabiliser la trajectoire budgétaire.

Effectivement, Les rentrées ne devraient progresser que de 1,7 % en 2026, soit 26 milliards d’euros, selon Bercy, les impôts évoluant « en moyenne comme l’activité ». Par conséquent, le déficit se creuserait mécaniquement d’environ 25 milliards d’euros, soit 0,7 point de PIB.

Au total, les dépenses publiques toutes sphères confondues atteindraient, sans mesure de redressement, 1.769 milliards d’euros en 2026, contre 1.718 milliards attendus en 2025. Les recettes se limiteraient à 1.583 milliards d’euros, contre 1.557 milliards espérés cette année. Le déficit poindrait à 185 milliards d’euros, contre 161 milliards en 2025.

Publiée fin août, une autre note, rédigée par le secrétariat permanent du HCFP, dessine une tendance similaire à plus long terme. La démographie va peser sur les dépenses de santé et de dépendance.

Les dépenses publiques primaires, hors charge de la dette, pourraient croître, selon les scénarios envisagés par la note, entre 1,1 % et 1,4 % par an entre 2025 et 2030.

Si l’on y ajoute la hausse importante du coût de la dette envisagée dans les prochaines années, de l’ordre de 0,2 à 0,4 point de PIB par an, selon Bercy, les dépenses publiques dans leur ensemble augmenteraient ainsi plus vite que le PIB, dont la croissance est attendue à 1,2 % par an en moyenne.

Le diagnostic stratégique s’apparente ainsi à une trappe budgétaire. Une part croissante des ressources est absorbée par les transferts sociaux et par la charge de la dette, tandis que les dépenses d’avenir (innovation, infrastructures, enseignement supérieur, transition écologique) restent sous-dimensionnées.

La hausse de la charge de la dette est essentiellement liée à l’émission de nouveaux titres de dette publique à des taux nettement supérieurs à ceux arrivés à échéance, qu’ils remplacent. Cet effet du refinancement progressif du stock de dette à des taux plus élevés va monter en puissance au cours des prochaines années, aggravé par la hausse prévue du ratio de dette publique.

En effet, en 2024, l’AFT, l’Agence France-Trésor, a emprunté à un taux moyen de 2,91% pour les émissions de titres à moyen long terme, alors que ce taux moyen était encore négatif en 2021. Ainsi, la charge de la dette des administrations publiques est passée d’un peu moins de 30 milliards d’euros en 2020 à 53 milliards d’euros en 2023, soit 1,9 point de PIB, à 66 milliards en 2024, soit à 2,1% du PIB.

Cette charge de la dette va fortement réduire les marges de manœuvre budgétaires et devrait considérablement augmenter dans les prochaines années. Dès 2024, cette charge d’intérêt est supérieure au budget de l’armée, au budget de la défense. Elle pèsera d’ici deux ans autant que le budget du ministère de l’Éducation nationale, dépense d’avenir par excellence.

Par conséquent, quelles que soient ses modalités, l’effort paraît inévitable.

Facteurs aggravants et limitants

Plusieurs facteurs aggravent la vulnérabilité française : instabilité politique chronique, faible crédibilité à contenir les dépenses, marge de manœuvre fiscale inexistante, dépendance aux créanciers étrangers (>50 % de la dette détenue par des non-résidents), croissance faible et risque de tensions sociales.

À l’inverse, certains éléments limitent le stress immédiat : taux apparent encore bas (<2 %), charge de la dette contenue (~2 % du PIB), balance courante équilibrée et caractère systémique de la France dans la zone euro, qui incite la BCE à intervenir si nécessaire.

Contraintes de long terme

En outre, on observe cinq freins structurels qui pèseront durablement : le vieillissement démographique, une croissance potentielle faible, des prélèvements déjà au plus haut, la transition énergétique et numérique à financer, et le besoin de réarmement.

Les dépenses publiques, passées de 46 % du PIB en 1975 à plus de 57 % en 2024, ont été tirées à 75 % par les prestations sociales. Or, cette dépense sociale, si elle assure la cohésion à court terme, n’a pas contribué à renforcer la croissance potentielle.

De fait, la France se distingue par un paradoxe, celui d’avoir les dépenses publiques les plus élevées de l’OCDE (santé, éducation, emploi ou logement au-dessus de la moyenne de l’UE), sans pour autant obtenir les meilleurs résultats. Cette inefficience pénalise l’économie et nécessite un examen des dépenses publiques pour économiser sur celles qui sont improductives et les réallouer efficacement.

Le levier de la croissance, souvent éclipsée dans le débat public, est pourtant clé. Une croissance soutenue réduit l’importance de la dette en augmentant le PIB et s’auto-entretient via la stimulation de l’emploi, la consommation, l’investissement, l’innovation, etc.

On peut décomposer l’évolution de la dette publique en deux facteurs. Le premier facteur, c’est le déficit primaire, c’est-à-dire le déficit hors charge d’intérêt, et d’autre part, un effet boule de neige, donc R-G, avec R pour Rate, qui est le taux d’intérêt, le coût de la dette, et G.

Ce que dit ce concept, c’est que plus l’écart entre le R et le G est grand, plus on considère que la dette peut s’emballer, parce que les intérêts coûtent plus que ce que l’économie pourrait rapporter.

En France, on constate que c’est surtout le déficit primaire qui a conduit à une augmentation de la dette publique sur les 50 dernières années. Il n’y a pas eu de fort effet boule de neige. Hors crise économique, le terme R-G a d’ailleurs plutôt contribué à réduire le ratio d’endettement ces dernières années, la croissance ayant été plus forte que le taux d’intérêt réel. C’est-à-dire que le R-G était négatif.

Toutefois, la hausse de l’incertitude politique et financière a conduit à une augmentation des taux d’intérêt, des taux de refinancement de la France, comme nous l’avons vu, alors que dans le même temps, les perspectives de croissance ont été revues à la baisse à plusieurs reprises ces derniers mois.

Dans les années à venir, il faudra veiller à ce que le R-G ne soit pas positif de manière pérenne, afin d’éviter tout emballement de la dette et donc effet boule de neige. Or, lorsque la croissance est faible, G est assez faible, la dette ne se stabilise que lorsque le déficit primaire est ramené à zéro.

Autrement dit, lorsqu’on est à l’équilibre primaire hors charge d’intérêt. Cela suppose de freiner les dépenses ou d’augmenter les recettes.

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Ce n’est pas quelque chose de facile à faire dans un contexte économique et géopolitique, tel qu’il est actuellement. Il y a un certain nombre de crises qui nécessitent des réponses parfois coûteuses. Pour prendre un exemple, la crise sanitaire et la crise inflationniste ont conduit à la mise en place de dépenses exceptionnelles. Ça a coûté 97 milliards d’euros entre 2022 et 2024 pour protéger l’économie et les ménages.

Plus récemment, les tensions géopolitiques ont conduit un certain nombre d’États à envisager un effort en dépenses plus important pour leurs dépenses militaires. Dans le même temps, il ne faut pas oublier que les besoins d’investissement restent importants, par exemple dans la transition écologique ou pour faire face au vieillissement démographique.

Quelles réserves de croissance actionner ? L’éducation, un levier majeur, est aujourd’hui sous-exploitée. Le retard éducatif français (de la petite enfance à l’entrée en emploi) est mis en avant par nombre d’enquêtes internationales et impacte directement l’emploi, sa rémunération, les finances publiques (via l’impôt et les cotisations), la croissance et la compétitivité.

Le Conseil d’analyse économique estime que ce retard coûte à la France 5,8 % du PIB, soit 155 milliards d’euros. De meilleures performances éducatives diminueraient les deux ratios par un effet combiné de recettes et de croissance.

Pour assainir ces ratios, l’action combinée de ces trois leviers est souhaitable. Cependant, l’équilibre budgétaire actuel rend plus probable la faisabilité des deux premiers, très marginaux dans l’allègement des finances publiques, que celle de la croissance, propice à les réduire significativement.

Mobiliser l’éducation et d’autres vecteurs de croissance est en effet coûteux à court et moyen terme, sans oublier les investissements dans la transition énergétique, et donc incompatible avec l’état actuel des finances publiques.

Pour sortir de cette impasse, il est crucial de trouver un équilibre entre austérité budgétaire et investissements structurels, un défi d’autant plus délicat que la nouvelle composition parlementaire ne s’accorde sur aucune des propositions relatives aux trois leviers.

L’ajustement porte alors d’abord sur l’investissement public, variable politiquement la plus aisée mais économiquement la plus coûteuse : chaque dixième de PIB d’investissement public sacrifié, s’il est maintenu, ampute des dixièmes de point la croissance tendancielle via un moindre capital par tête.

Ainsi, sur le plan économique, il est possible de corriger la trajectoire des finances publiques, d’autres pays l’ont fait. Sur le plan politique, c’est plus compliqué. Rares sont les représentants politiques vraiment convaincus de la nécessité de réduire l’endettement public.

Le sujet des finances publiques a été quasiment occulté de la présidentielle de 2022. Les partis ou coalitions arrivés en tête des Législatives anticipées de 2024 prévoient des mesures qui vont dans le sens de plus de déficit et de dette. Et c’est aussi le cas de celles annoncées par le parti présidentiel.

Toutes les formations politiques ont bien conscience qu’il y a une dette, qu’il faut la refinancer et qu’il est nécessaire de rassurer Bruxelles et la Banque centrale européenne, pour ne pas se retrouver au pied du mur, mais personne n’est vraiment prêt à fournir des efforts.

On s’est habitué aux crises régulières qui entraînent des dépenses exceptionnelles qui ensuite restent. Plus on prend du temps à mettre les choses en ordre, plus on prend le risque d’avoir un choc brutal qui vient des marchés financiers, de nos partenaires européens ou d’ailleurs.

Enfin, ce qui est en jeu, c’est notre crédibilité auprès de nos partenaires européens. Par exemple, dans le cadre de la réforme des règles budgétaires européennes, la situation des finances publiques françaises peut fragiliser sa position dans les négociations au sein de l’Union européenne.

Implications macro-financières

Cette trajectoire nourrit des risques clairs pour les marchés. L’écart OAT–Bund a vocation à s’élargir si la crédibilité budgétaire n’est pas restaurée, augmentant le coût du financement souverain et privé. Une nouvelle dégradation de la note souveraine amplifierait ce cercle vicieux.

Le CAC 40 et les small caps françaises risquent de sous-performer, les valorisations restant élevées face à un contexte de croissance bridée. Enfin, si l’euro reste stable à court terme grâce à la BCE, il demeure exposé à l’écart de politique monétaire avec les États-Unis.

Conclusion

La France se trouve piégée dans une dynamique où l’ère de la dette bon marché est révolue, alors même que les dépenses sociales absorbent une part croissante des ressources publiques. Les marges fiscales étant épuisées, tout ajustement repose sur une réallocation des dépenses, qui se heurte à de fortes contraintes politiques.

Les échéances budgétaires et politiques (vote de confiance, présentation du budget 2026, adoption avant le 31 décembre) constituent autant de tests de crédibilité. Les partis dominants n’affichent pas de volonté claire de réduction des déficits, au contraire. Cela rend un ajustement budgétaire durable politiquement peu probable avant 2027, date où les marchés pourraient imposer leur propre discipline.

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États-Unis : ralentissement et résilience économique

Les premiers mois de 2025 auront confirmé une impression paradoxale : une économie américaine à la fois secouée par les vents contraires du protectionnisme, du ralentissement démographique et des tensions politiques, mais qui continue d’afficher une capacité de résistance hors norme.

Si les chiffres de l’emploi ont envoyé des signaux d’alerte, la dynamique de consommation des ménages et les flux d’investissement, notamment dans l’intelligence artificielle, redessinent le paysage macroéconomique et laissent entrevoir un cycle moins fragile qu’il n’y paraît.

En effet, si la perte de dynamisme est réelle, il est également modeste et ne semble plus s’aggraver. La croissance annualisée du PIB de 1,4 % enregistrée par l’Amérique au premier semestre constituerait une heureuse surprise pour beaucoup en Europe. Et la croissance de 2 % enregistrée par l’Amérique au cours de l’année écoulée semble encore meilleure en comparaison.

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Concernant la suite, l’estimation du modèle GDPNow pour la croissance réelle du PIB (taux annuel corrigé des variations saisonnières) au troisième trimestre 2025 est de 3,1 % au 10 septembre, contre 3,0 % au 4 septembre.

Après les récentes publications du Bureau of Labor Statistics des États-Unis et du Bureau du recensement des États-Unis, les augmentations des prévisions immédiates de la croissance des dépenses de consommation personnelle réelles et de la croissance de l’investissement intérieur privé brut réel de 2,1 % et 6,0 %, respectivement, à 2,3 % et 6,2 %, ont été en partie compensées par une baisse des prévisions immédiates de la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB de 0,28 point de pourcentage à 0,23 point de pourcentage.

Évolution des prévisions de GDPNow

De plus les Américains continuent de dépenser. Les derniers chiffres, portant sur juillet, suggèrent que la consommation réelle des ménages a légèrement progressé après un début d’année poussif. Les enquêtes sur l’activité des services suggèrent une tendance similaire, les ventes au détail sont restées solides tout au long de l’année.

L’indicateur de suivi de la Fed d’Atlanta indique que les composantes clés du PIB, dépenses privées et investissement, ​​sont en passe de progresser à un taux annualisé de plus de 2 % au troisième trimestre.

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Les ventes au détail et des services alimentaires aux États-Unis pour juillet 2025, ont connu une hausse de 0,5 % par rapport au mois précédent et de 3,9 % par rapport à juillet 2024. La variation en pourcentage de mai 2025 à juin 2025 a été révisée, passant de +0,6 % à +0,9%.

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Celles-ci sont soutenues par une croissance des salaires qui reste très résiliente et avec des salaires réels qui restent positifs malgré la récente hausse de l’inflation.

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Le facteur clé est le marché du travail « ressenti ». Derrière la faiblesse des créations d’emplois, le taux de chômage reste bas à 4,3 %, proche des niveaux de plein emploi des années 2010. De plus, les marchés financiers, dopés par les anticipations de baisses de taux, créent un effet richesse qui soutient la consommation.

À court terme, la consommation pourrait même bénéficier d’un cocktail stimulant : crédit toujours accessible, Fed sur le point d’assouplir sa politique, et fiscalité moins incertaine après la stabilisation des recettes douanières. Mais la question demeure : cette dépense est-elle soutenable sans apport migratoire, donc sans croissance de la population active ?

Aux États-Unis, les coûts de rémunération des travailleurs civils ont augmenté de 0,9 % au deuxième trimestre 2025, soit le même taux qu’au cours de la période précédente, légèrement au-dessus des prévisions du marché qui tablaient sur une hausse de 0,8 %

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Emploi et immigration : un marché du travail en trompe-l’œil

Les données publiées par le Bureau of Labor Statistics (BLS), moins de 30 000 créations de postes par mois en moyenne cet été, semblent indiquer une décélération brutale. Pourtant, replacées dans le contexte démographique, ces statistiques changent de signification.

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La véritable rupture provient du front migratoire. Le Congressional Budget Office (CBO) a révisé son estimation de solde migratoire net pour 2025 à seulement 400 000 personnes, contre 2 millions anticipés auparavant.

Des chercheurs de l’American Enterprise Institute et de la Brookings Institution, deux groupes de réflexion, estiment ce chiffre entre -500 000 et 100 000. Les douanes et la protection des frontières n’ont signalé que 8 000 « rencontres » avec des migrants illégaux à la frontière sud en juillet, contre 100 000 le même mois l’an dernier et près de 200 000 l’année précédente.

L’immigration a été le principal moteur de la croissance de la population active américaine au cours des 20 dernières années, selon les données du Bureau du recensement des États-Unis. Entre 2000 et 2022, les personnes nées à l’étranger ont représenté près des trois quarts de la croissance totale de la population active civile d’âge moyen (25 à 54 ans).

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Avec le vieillissement de la population américaine et le départ à la retraite d’un nombre croissant de résidents nés aux États-Unis, l’immigration deviendra de plus en plus importante pour stimuler la croissance de la population active. En raison du vieillissement de la population, le nombre de personnes nées aux États-Unis en âge de travailler (25 à 54 ans) a peu évolué entre 2000 et 2022.

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En revanche, le nombre de personnes nées à l’étranger en âge de travailler a augmenté de près de 7 millions au cours de cette période. Et la population âgée née aux États-Unis (65 ans et plus) a augmenté de près de 18 millions au cours de la même période.

Rien qu’en 2023, le personnel des douanes et de la protection des frontières (CBP) a rencontré 2,54 millions de migrants à la frontière sud-ouest. Ce chiffre est à peu près identique aux 2,58 millions de migrants enregistrés en 2022, une année record. À titre de comparaison, la moyenne annuelle prépandémique était de 500 000 migrants.

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Depuis le début de la pandémie aux États-Unis en février 2020, le CBP a enregistré près de 8 millions de rencontres à la frontière sud-ouest, ainsi que près de 2 millions de rencontres à la frontière nord, à la frontière côtière et dans les aéroports.

Bien que le nombre de rencontres ne se traduise pas nécessairement directement par le nombre de migrants admis aux États-Unis, une proportion plus faible de migrants sont refoulés qu’auparavant.

En 2023, moins d’un quart des rencontres à la frontière sud-ouest des États-Unis se sont soldées par un refus d’entrée aux États-Unis, et 58 % des rencontres ont abouti à la libération ou à la libération conditionnelle de migrants vers l’intérieur des terres.

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Il s’agit d’un renversement de situation par rapport aux neuf années précédentes, lorsque plus de la moitié des 8,7 millions de migrants appréhendés à la frontière sud n’ont pas été admis aux États-Unis, et moins d’un quart ont été autorisés à entrer.

La situation difficile et la dégradation des conditions de vie dans de nombreux pays d’Amérique latine et des Caraïbes, dont Cuba, Haïti, le Nicaragua et le Venezuela, ont incité le gouvernement américain à étendre des programmes tels que la libération conditionnelle humanitaire pour les ressortissants de ces pays.

De nombreux migrants prennent le risque de voyager non seulement pour échapper à des situations difficiles, mais aussi parce qu’ils croient pouvoir entrer aux États-Unis grâce à des mesures humanitaires.

Un autre facteur d’attraction est la disponibilité du travail et la hausse des salaires. Après la pandémie, le marché du travail américain était extrêmement tendu, en particulier dans les secteurs qui ont tendance à dépendre de la main-d’œuvre immigrée.

Le taux d’offres d’emploi, ou le nombre de postes vacants rapporté à l’emploi total d’un secteur, a atteint des niveaux records en 2021 et 2022, notamment dans les secteurs de l’hébergement et de la restauration, du commerce de détail, de la santé et de l’aide sociale.

En effet, en 2024, les travailleurs nés à l’étranger étaient plus susceptibles que les travailleurs nés au pays d’être employés dans professions de services (22% contre 15,1%) ; ressources naturelles, construction et professions de maintenance (13,9% contre 7,7%) ; et la production, le transport et professions liées au transport de matériaux (15,5 % contre 11,6 %).

Les travailleurs nés à l’étranger étaient moins susceptibles que les travailleurs nés au pays d’être employés dans la gestion, les professions libérales et les secteurs connexes professions (35,4% contre 45,9%) et dans les professions de la vente et de bureau (13,2% contre 19,8%).

Les salaires ont également augmenté plus rapidement dans les professions et les secteurs à forte proportion d’immigrants que dans ceux qui en comptaient une plus faible proportion. Des études ont montré que les conditions du marché du travail américain sont l’un des principaux moteurs de l’immigration clandestine.

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Avec cette récente vague d’immigration, la population active née à l’étranger s’est complètement remise de la baisse due à la pandémie, dépassant même ce qui aurait été attendu en l’absence de pandémie. Selon l’Enquête sur la population active (Current Population Survey), la population active née à l’étranger a atteint son niveau de février 2020 en novembre 2021 et a dépassé la croissance tendancielle en août 2022.

En 2024, les personnes nées à l’étranger représentaient 19,2 % de la main-d’œuvre civile américaine, en hausse contre 18,6% en 2023.

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L’afflux d’immigrants prêts à travailler a stimulé la croissance démographique, la population active et l’emploi dans l’économie américaine post-pandémique. Selon les estimations du Hamilton Project, une immigration accrue a stimulé la croissance des emplois salariés de 70 000 emplois par mois en 2022, puis de 100 000 emplois par mois en 2023 et jusqu’en 2024. La limite supérieure de la fourchette de croissance de l’emploi a doublé, passant de 100 000 emplois par mois à 200 000, sans l’afflux d’immigration.

Il n’est pas rare que l’immigration contribue largement à la croissance de l’emploi. Avant la pandémie, de 2010 à 2019, la part de la croissance de l’emploi attribuable à l’immigration s’élevait en moyenne à 45 %.

Dans les années qui ont suivi la COVID, sous l’administration Biden, elle a atteint un sommet de 70 %. En 2022, 70 % de la croissance totale de la population active provenait de travailleurs étrangers. Ce chiffre a ralenti pour atteindre des niveaux encore très élevés en 2023, à 60 % du total.

La hausse de l’emploi, conjuguée à la consommation de biens et services par les immigrants aux États-Unis, stimule également la croissance du PIB. Selon l’étude du Projet Hamilton, la hausse de l’immigration a contribué à hauteur d’environ 0,1 point de pourcentage à la croissance annuelle du PIB en 2022 et 2023, et devrait continuer à le faire en 2024.

Cette évolution modifie la « barre de soutenabilité » (nécessaire pour maintenir la stabilité du taux d’emploi) du marché de l’emploi. Les estimations démographiques de l’année dernière du Bureau du recensement suggèrent que 90 000 nouveaux emplois seraient nécessaires pour atteindre ce taux, selon les calculs de Jed Kolko du Peterson Institute for International Economics, un autre groupe de réflexion.

Mais avec les nouvelles hypothèses du CBO, ce seuil chute à 50 000, voire 30 000 en cas de solde migratoire nul. Autrement dit, même les créations actuelles, faibles en apparence, suffisent à maintenir l’équilibre.

Les économistes de Barclays qui suivent ces tendances estiment que la croissance « potentielle » des salaires privés non agricoles, ou le niveau d’emplois supplémentaires qui peuvent être créés sans entraîner de pénurie de main-d’œuvre, pourrait tomber à moins de 10 000 par mois d’ici la fin de l’année prochaine, contre plus de 100 000 aujourd’hui.

Ces chiffres sont assez frappants si l’on considère que la croissance mensuelle moyenne des salaires privés a été d’environ 172 000 au cours des deux dernières années.

Dans le même temps, Barclays affirme s’attendre à ce que les effets du vieillissement de la population « s’intensifient très bientôt », exerçant une pression à la baisse encore plus forte sur la croissance de l’emploi.

La conclusion est que l’offre de travail s’est effondrée. Cela signifie que nous ne sommes tout simplement plus en mesure de créer des emplois au même rythme qu’auparavant, ce qui correspond au seuil de rentabilité, qui est tombé en dessous des niveaux de 2016. En outre, le vieillissement de la population et le faible taux de participation amplifient cette dynamique. Autrement dit, si le chômage n’explose pas, ce n’est pas parce que la demande de travail est forte, mais parce que l’offre se réduit.

En parallèle, la demande de main-d’œuvre a peut-être été temporairement affaiblie par le fait que les employeurs ont retardé l’embauche jusqu’à la tourmente tarifaire de Trump. Mais on ne constate pas de licenciements massifs.

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En résumé, l’immigration a eu un impact sur l’offre et la demande de main-d’œuvre. L’offre de travailleurs disponibles a fortement diminué en raison de l’immigration, ce qui entraîne naturellement une baisse des créations d’emplois.

Le marché du travail ne peut tout simplement pas croître au rythme de ces dernières années, faute de main-d’œuvre. La demande a ralenti, conséquence naturelle de l’immigration, mais aussi du choc majeur que nous avons subi en début d’année.

On n’écarte pas la possibilité d’un nouveau ralentissement, voire d’une contraction, de la croissance de l’emploi. Cependant, je ne pense pas qu’il faille exclure non plus la possibilité d’une amélioration par rapport aux niveaux très bas observés une fois le choc passé.

Gardez ceci à l’esprit : malgré la croissance de l’emploi, certes infime, stagnante ces trois derniers mois, et malgré la plus forte hausse historique du nombre de nouveaux chômeurs le mois dernier, le taux de chômage est resté à 4,3%.

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Le contenu généré par l’IA peut être incorrect.

C’est le signe d’un resserrement du marché du travail, ce qui pourrait bien se produire si le pire du choc d’incertitude est derrière nous et que la demande de travail, même si elle n’atteint pas des niveaux attrayants, dépasse l’offre anémique. Un point à considérer.

C’est précisément ce piège que la Fed doit éviter. Powell doit concilier deux objectifs contradictoires : préserver la crédibilité anti-inflation, menacée par des anticipations en hausse, des prix importés qui accélèrent et des salaires privés encore dynamiques ; et ne pas fermer la porte à un assouplissement si les prochains indicateurs, notamment sur l’emploi et l’inflation d’août, venaient à se dégrader.

Le revers de la médaille est cependant clair : en freinant l’immigration, moteur structurel de la croissance américaine depuis les années 1990, Washington compromet le potentiel de long terme. Moins de main-d’œuvre signifie aussi moins d’innovation, moins de dynamisme entrepreneurial et une pression accrue sur certains secteurs en tension, santé, construction, services aux ménages. L’équation politique du court terme (réduire la pression migratoire) se paie en affaiblissant le socle de croissance future.

L’IA comme pilier de l’investissement et relais de croissance

Si le socle démographique s’effrite, c’est du côté de la productivité que les États-Unis cherchent un second souffle. L’investissement privé, mesuré par l’indicateur de suivi de la Fed d’Atlanta, se maintient à un rythme supérieur à 2 % annualisé au troisième trimestre. Une large partie de cette dynamique est portée par les dépenses massives dans l’intelligence artificielle et les infrastructures numériques.

Les big techs continuent d’annoncer des plans d’investissement colossaux dans les data centers, les semi-conducteurs et les modèles d’IA générative. Cette vague constitue à la fois une réponse aux tensions sur l’offre de travail (substituer le capital au travail) et un pari sur l’avenir : restaurer la productivité totale des facteurs, en berne depuis une décennie.

Au deuxième trimestre, les catégories liées aux technologies ont contribué à hauteur de 4,3 points de pourcentage à la croissance globale de l’investissement, compensant les baisses observées ailleurs.

Le secteur du matériel informatique a dominé la croissance, avec des investissements en ordinateurs et équipements connexes en hausse de 41 % sur l’année, reflétant une forte augmentation des commandes de serveurs et de systèmes GPU. La construction de centres de données a atteint un taux annuel record de 40 milliards de dollars en juin, en hausse de 30 % par rapport à l’année dernière – un point positif dans un contexte de construction par ailleurs difficile.

Cette forte hausse des investissements est due aux hyperscalers (Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon et Oracle), qui devraient consacrer 342 milliards de dollars aux dépenses d’investissement en 2025, soit une augmentation de 62 % par rapport aux 67 % de l’année dernière. Des entreprises privées comme OpenAI et Anthropic réalisent également des investissements similaires pour soutenir le développement de nouveaux modèles de pointe.

Du point de vue du PIB, l’impact est encore modeste, mais il devrait évoluer. Les données officielles reflètent principalement la première phase d’investissement dans l’IA, mettant l’accent sur les puces, les serveurs et les équipements réseau.

La phase suivante cible les infrastructures de soutien telles que les centrales électriques et la modernisation du réseau, dont la planification, l’obtention des permis et la construction peuvent prendre des années. Les premiers signes de cette phase apparaissent, mais son impact complet est probablement à venir.

Des chercheurs de Pantheon Macroeconomics ont constaté que les dépenses liées à l’IA ont représenté une différence de 0,5 point de pourcentage dans la croissance annualisée du PIB au premier semestre. Sans ces dépenses, Pantheon estime que l’économie américaine aurait progressé de moins de 1 %, signe que les entreprises technologiques soutiennent une économie en difficulté.

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Le contraste avec l’Europe est saisissant : alors que les économies du Vieux Continent peinent à dépasser 0,5 % de croissance, l’Amérique investit dans les technologies qui définiront le prochain cycle. Même si les effets productifs sont encore incertains et concentrés dans quelques secteurs, la trajectoire est claire : compenser un déficit de main-d’œuvre par un surcroît d’innovation.

Politique monétaire et risque politique

La Fed, confrontée à un ralentissement modeste mais réel, s’apprête à enclencher une série de baisses de taux. Les marchés anticipent trois assouplissements d’ici décembre. Pourtant, le diagnostic n’est pas celui d’une récession : spreads de crédit faibles, disponibilité du financement bancaire, inflation au-dessus de 2 %. L’assouplissement apparaît davantage comme une réponse politique et préventive qu’un geste de sauvetage.

La vraie incertitude réside ailleurs : la pression directe exercée par Donald Trump sur la banque centrale. Ses tentatives de limoger une gouverneure de la Fed rappellent que l’indépendance monétaire est fragile.

Or, dans un régime de déficits budgétaires massifs et d’inflation sous-jacente encore élevée, une Fed compromise ne pourrait plus ancrer les anticipations. Le risque n’est donc pas tant la croissance que la crédibilité future de la politique monétaire.

Conclusion : une économie en mutation lente, pas en crise

Le pessimisme ambiant repose sur des signaux réels, ralentissement de l’emploi, tensions politiques, protectionnisme, mais il néglige trois amortisseurs puissants :

  • Le marché du travail ajusté au nouveau contexte migratoire, qui relativise la faiblesse des créations d’emplois,
  • La consommation et les ventes au détail, encore robustes malgré l’incertitude,
  • L’investissement massif dans l’IA et les infrastructures numériques, vecteur potentiel de productivité future.

L’Amérique de 2025 n’est pas une économie en effondrement, mais une économie en recomposition : moins ouverte à l’immigration, plus dépendante de sa demande intérieure, et en quête de nouveaux moteurs via l’intelligence artificielle. Le défi sera d’équilibrer ces trois dimensions, tout en préservant l’indépendance d’une Fed plus que jamais au centre du jeu.

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Géopolitique Monde Nos analyses

L’Iran, complètement isolé sur la scène géopolitique face à Israël

Malgré que la Chine soit le principal acheteur du pétrole iranien, près de 1,1 à 1,2 million de barils par jour, représentant environ 90 % des exportations iraniennes, achetés à prix cassé, celle-ci est restée complètement silencieuse face aux frappes israéliennes ciblées contre les infrastructures stratégiques de la République islamique.

Ce silence n’est ni un oubli, ni une passivité inattendue : il s’agit en réalité d’un choix stratégique, révélateur des limites du modèle de puissance que Pékin entend incarner dans l’ordre mondial. Si la Chine affiche en façade une volonté de rééquilibrer le système international, son action concrète montre qu’elle n’est pas prête à sacrifier ses autres relations régionales pour défendre Téhéran. L’Iran n’est pour Pékin qu’un partenaire transactionnel, et non un allié stratégique.

L’une des raisons fondamentales de cette prudence réside dans les intérêts profonds et multisectoriels que la Chine entretient avec d’autres grandes puissances régionales, des partenaires bien plus stables, solvables et influents que l’Iran. À commencer par l’Arabie saoudite. Pékin et Riyad entretiennent une relation énergétique prioritaire : l’Arabie saoudite est, depuis plusieurs années, le premier fournisseur de pétrole brut de la Chine, avec plus de 1,7 million de barils par jour.

Ce lien s’est renforcé par des investissements chinois dans des infrastructures de raffinage et des accords de long terme entre Aramco et des entreprises chinoises comme Sinopec. Mais la relation sino-saoudienne va bien au-delà de l’énergie. Des entreprises comme Huawei sont au cœur du projet futuriste NEOM, mégapole à 500 milliards de dollars voulue par Mohammed ben Salmane, notamment sur les volets 5G, IA, mobilité autonome et smart grids.

En outre, des éléments de coopération militaire ont émergé discrètement, notamment la construction supposée d’une usine de production de missiles balistiques avec soutien technologique chinois. Pékin ne sacrifiera pas cette relation stratégique sur l’autel d’un soutien symbolique à l’Iran.

Les Émirats arabes unis représentent une autre pièce maîtresse du jeu régional chinois. Situés à un carrefour logistique, ils sont devenus une plateforme essentielle pour les Nouvelles Routes de la Soie (BRI), via les ports de Jebel Ali ou Khalifa. Les entreprises chinoises y ont investi massivement, à travers COSCO Shipping, China Harbour Engineering ou ZPMC, tout en multipliant les accords dans les transports, l’énergie et le numérique.

Les Émirats sont également devenus un acheteur actif de drones chinois (Wing Loong), tout en confiant à Huawei l’infrastructure 5G malgré les objections américaines. Cette coopération, très complète et discrète, s’étend même au spatial, avec la participation d’Abu Dhabi au programme de station spatiale Tiangong. Là encore, l’Iran ne peut offrir ni la stabilité institutionnelle, ni la visibilité stratégique nécessaire pour rivaliser avec les EAU dans le cœur chinois.

La Turquie constitue un autre partenaire important de la Chine, notamment dans la vision eurasienne d’intégration continentale. Ankara joue un rôle central dans le corridor médian (Middle Corridor) des Routes de la Soie, qui relie la Chine à l’Europe via l’Asie centrale, le Caucase et le Bosphore.

Des investissements chinois sont visibles dans les infrastructures ferroviaires (ligne Ankara-Istanbul), les autoroutes, les ports et les projets énergétiques renouvelables. Des discussions militaires ont également eu lieu par le passé sur des systèmes de missiles (avec CPMIEC) et se poursuivent dans les domaines de la co-conception de drones ou de radars.

Malgré les tensions liées à la question ouïghoure (le Xinjiang étant culturellement turcophone), la Chine a réussi à maintenir un dialogue pragmatique avec Ankara, préférant contenir les sujets irritants pour préserver une coopération stratégique. S’aligner ouvertement avec l’Iran, ennemi déclaré de la Turquie dans plusieurs théâtres régionaux, compromettrait cette dynamique diplomatique que Pékin cherche à préserver.

Même avec Israël, la Chine entretient une relation économique d’une grande densité, bien qu’empreinte de prudence géopolitique. Depuis deux décennies, Pékin investit dans les infrastructures de transport israéliennes, à l’image du terminal portuaire de Haïfa exploité par Shanghai International Port Group, ou encore des projets de tramway à Tel-Aviv.   La Chine veut un lien physique avec l’Occident. A cet égard, les ports israéliens sont un bon outil de stratégie géopolitique.

Mais l’élément central de la coopération sino-israélienne réside dans la technologie de pointe, notamment dans les semi-conducteurs, les capteurs, l’intelligence artificielle, les logiciels embarqués et la cybersécurité.

Israël est une “Silicon Valley du Moyen-Orient”, un écosystème que la Chine veut exploiter à des fins de montée en gamme industrielle. Même si certaines ventes sensibles ont été restreintes sous la pression américaine, Pékin tient à conserver cet accès technologique, tout en ménageant Washington. Soutenir l’Iran de manière trop explicite reviendrait à s’aliéner à la fois Israël et les États-Unis, un calcul que Pékin refuse.

Ainsi, la Chine marche sur des oeufs, cherchant à la fois à ménager ses relations avec Israël et les pays arabes. Alliée de ces derniers pendant la Guerre froide, soutien de la cause palestinienne et des mouvements de libération dans les années 1960 et 1970, la Chine a longtemps refusé d’établir des relations diplomatiques avec Israël.

Cet ostracisme a pris fin en 1992 et les échanges se sont depuis multipliés. Pour la Chine, Israël est un important fournisseur de technologies, lui offrant une alternative face à l’embargo américain sur les semi-conducteurs de pointe.

Plus de la moitié des exportations israéliennes vers la Chine sont des composants électroniques, notamment des puces, selon une étude de l’Institut d’études sur la sécurité nationale de l’Université de Tel Aviv.

À ce titre, les échanges bilatéraux sont passés de 51 millions de dollars en 1992, début des relations diplomatiques, à 14 milliards en 2018. L’enjeu est technologique, à travers leurs investissements dans des sociétés israéliennes, et plus particulièrement des start-up, l’implantation de centres R&D, la participation dans plusieurs gros chantiers d’infrastructures, et la coopération scientifique universitaire. 

Aujourd’hui, nombre de grandes entreprises chinoises (Lenovo, Fosun, Xiaomi, Baidu, Huawei, Haier, Alibaba) ont installé un centre de R & D en Israël. En 2018, le fondateur d’Alibaba, Jack Ma, y a fait deux visites. Cela a donné un nouveau signal au monde d’affaires chinois qui continue d’investir dans une myriade de start-up de la high-tech israélienne.

En 2019, Huawei s’est notamment lancé dans l’énergie solaire et Shenzhen Hifuture Information Technology a injecté 50 millions de dollars dans Xjet, société d’impression en 3D de métal et céramique. Les entreprises chinoises ont également pris des participations dans des sociétés israéliennes de premier plan : celle de la China National Chemical Corporation dans Makhteshim, spécialiste d’engrais, est l’une des premières (2011) et des plus importantes (3,8 milliards de dollars) et celle de Bright Food dans Tnouva, en 2015, l’une des plus symboliques.

Alors, la Chine est devenue un partenaire prioritaire voire stratégique pour Israël et les Etats-Unis ne pourront rien y changer. Certains ingénieurs israéliens qui travaillaient dans des centres de R & D d’entreprises américaines travaillent désormais pour leurs équivalents chinois.

Avant la crise du coronavirus, Edouard Cukierman, président de Cukierman & Co. Investment House, ne constatait « aucune baisse d’activité entre Israéliens et Chinois. Il n’y a que trois domaines réservés où le gouvernement peut bloquer un contrat : la défense, les télécoms, les services financiers, banque et assurance. Tout le reste relève de la liberté d’entreprendre.

Et puis, les hommes politiques israéliens ont souvent été favorables à la Chine. Dans les années 1930, David Ben Gourion et Moshe Sharett étaient déjà convaincus que la Chine s’éveillerait et que l’Occident ne serait pas éternellement le maître du monde. En 1949, le jeune Etat hébreu fut l’un des premiers pays à reconnaître la République populaire de Chine. Responsables israéliens et chinois aiment à souligner que leurs civilisations sont toutes deux plurimillénaires.

Dans ce contexte, la Chine adopte une stratégie d’équilibre froid : elle entretient des relations économiques solides avec presque tous les rivaux régionaux, tout en évitant de s’engager politiquement ou militairement. Ce choix renforce sa position comme puissance commerciale incontournable, mais affaiblit sa crédibilité comme acteur stratégique capable de soutenir ses partenaires dans les moments critiques.

En refusant de soutenir l’Iran, Pékin démontre qu’elle privilégie la stabilité de ses relations avec les autres puissances du Golfe et du Levant, plutôt que la fidélité à un régime isolé sous sanctions.

Ce retrait diplomatique et sécuritaire reflète les limites du modèle chinois de puissance, fondé sur la non-ingérence, l’interdépendance économique et la neutralité tactique. Contrairement aux États-Unis, qui disposent d’un réseau d’alliances militaires et de bases régionales leur permettant de projeter leur puissance, la Chine n’a ni les moyens, ni l’intention pour l’instant de jouer un tel rôle.

Sa seule base régionale est à Djibouti, et son armée n’a pas d’expérience en matière d’opérations extérieures dans des théâtres aussi instables que le Moyen-Orient. En somme, la Chine dénonce l’unilatéralisme américain tout en s’en accommodant, car elle ne souhaite pas, ou ne peut pas, réellement le concurrencer sur le plan sécuritaire.

Cette position prudente, presque passive, laisse l’Iran seul face à Israël, dont la supériorité militaire est renforcée par un soutien tacite mais décisif des États-Unis. Pékin, malgré ses ambitions déclarées de remodeler l’ordre mondial, se contente d’un activisme diplomatique de façade, sans engagement opérationnel.

Ce retrait revient à laisser aux Etats-Unis le rôle primordial que la Chine leur conteste pourtant. Il y a une forme d’activisme diplomatique de la Chine en façade, mais derrière il n’y a pas grand-chose. L’interventionnisme ne fait pas pour l’instant partie de la conception de la puissance qu’ont les Chinois, parce qu’ils pensent qu’ils auraient beaucoup à perdre à s’engager dans une crise, qui plus est sur un sujet aussi complexe.

Mais Pékin ne souhaite pas trop s’avancer, tant pour préserver la qualité des relations avec le reste de la région et le respect des normes de non-prolifération que pour éviter d’ajouter aux contentieux avec les Etats-Unis, ce qui différencie grandement l’aide apportée à l’Iran de l’équipement complet, avions de chasse, missiles, radars, fourni par la Chine au Pakistan.

Restant ainsi en retrait tout en dénonçant les travers d’un monde américano-centré, la Chine ne peut que constater les limites de son propre modèle de puissance.

Ce choix stratégique révèle une vérité : la Chine, pour l’instant, n’a pas de véritables alliés au Moyen-Orient, mais seulement des partenaires commerciaux. Ce qui, en cas de crise, limite profondément son pouvoir d’influence.

On voit également le même sujet pour la Russie, de fait, l’Iran a aidé le Kremlin avec des drones en lui fournissant des drones kamikazes Shahed-131 et Shahed-136, qui ont permis de compenser les lacunes industrielles de Moscou face à l’attrition militaire. Ce transfert de technologie s’est accompagné de coopérations croisées en matière de munitions, d’armements terrestres et de drones à longue portée, parfois même produits sur le sol russe.  

En effet, l’Iran a aidé Moscou à construire une usine essentielle pour fabriquer des drones dans son pays et a signé un nouveau traité de partenariat stratégique cette année avec Poutine, annonçant des liens plus étroits, y compris dans le domaine de la défense.

Mais cinq mois après la signature de ce traité, le gouvernement iranien est confronté à une grave menace pour son règne en raison des attaques d’Israël. Et la Russie, au-delà des appels téléphoniques et des déclarations de condamnation, est introuvable.

Les installations nucléaires et énergétiques iraniennes ont été endommagées et de nombreux hauts dirigeants militaires du pays tués, dans une vaste offensive israélienne qui a commencé vendredi et s’est étendue depuis, sans aucun signe que Moscou viendra en aide à Téhéran.

Ce retrait diplomatique contraste avec l’image d’un axe Moscou-Téhéran resserré, notamment depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine. Loin de constituer une véritable alliance militaire, le partenariat russo-iranien est, en réalité, asymétrique, circonstanciel et tactique, fondé davantage sur la convergence d’intérêts contre l’Occident que sur une solidarité géopolitique réelle.

La situation reflète un calcul politique impartial de Moscou, qui donne la priorité à sa propre guerre contre l’Ukraine, ainsi qu’à son besoin de maintenir des relations chaleureuses avec d’autres partenaires au Moyen-Orient, qui ont aidé Moscou à survivre aux sanctions économiques occidentales.

De plus, Poutine ne veut pas que l’Iran ait des armes nucléaires et veut également continuer à améliorer ses relations avec le président Trump. Qui plus est, la Russie bénéficie également d’une flambée des prix du pétrole depuis le début de l’attaque.

En plus de cela, sur le théâtre moyen-oriental, la Russie n’a aucun intérêt à entrer en confrontation directe avec Israël, puissance régionale dotée de capacités militaires et de renseignement redoutables. Depuis l’intervention militaire de Moscou en Syrie en 2015, les deux pays ont mis en place un mécanisme de déconfliction militaire permanent, permettant à Israël de frapper des positions iraniennes et du Hezbollah en Syrie sans provoquer de riposte russe. Cette coordination tacite mais régulière est une ligne rouge que Moscou ne veut pas franchir, de peur de déclencher un conflit ouvert dans une région qu’elle cherche à stabiliser selon ses propres intérêts.

Il faut rappeler que la Russie et Israël entretiennent des liens diplomatiques et économiques complexes, mais réels. Plus d’un million d’Israéliens sont d’origine russe, et les deux pays coopèrent dans les domaines de la cybersécurité, de l’agriculture, de la médecine et des technologies civiles.

Moscou souhaite maintenir ce canal ouvert, notamment dans le contexte où elle est de plus en plus isolée sur la scène occidentale. Soutenir trop ouvertement l’Iran, en particulier dans des opérations contre Israël risquerait de remettre en cause l’équilibre délicat que la Russie maintient en Syrie, et plus largement dans le Levant.

La Russie est aussi consciente que l’Iran ne constitue pas un partenaire parfaitement aligné. Si les deux régimes convergent dans leur opposition à l’Occident et leur critique de l’ordre international, ils poursuivent des agendas parfois divergents au Moyen-Orient. L’Iran vise l’hégémonie chiite régionale via ses réseaux au Liban, en Irak, au Yémen et en Syrie, tandis que Moscou cherche plutôt à stabiliser les régimes en place, même autoritaires, sans nécessairement favoriser l’expansion idéologique iranienne.

Par conséquent, il est peu probable que Poutine s’implique militairement dans le conflit ou qu’il arme Téhéran de manière trop agressive. Cette prudence découle aussi en partie de la crainte de s’aliéner les Émirats arabes unis et l’Arabie saoudite, deux partenaires de plus en plus importants pour Moscou qui n’accueilleraient pas un Iran plus puissant. Mais c’est aussi parce que ses forces sont déjà bloquées en Ukraine.

La Russie entretient depuis longtemps des relations solides avec l’Iran, devenant le plus grand investisseur étranger du pays l’année dernière. Il a fourni des armes à l’Iran pendant des années, mais n’a pas fourni la gamme complète d’armes que Téhéran veut.

« L’Iran demande des armes à la Russie depuis quelques années », a déclaré Nikita Smagin « Il a demandé des avions, des systèmes de défense aérienne. La Russie n’a pratiquement rien donné. »

Aujourd’hui, l’Iran a du mal à se défendre.

« Dans l’ensemble, cela conduit bien sûr à l’affaiblissement des positions de la Russie au Moyen-Orient », a déclaré Nikita Smagin, un expert des relations russo-iraniennes.

Ce retrait dans un moment critique souligne une vérité fondamentale : l’Iran est seul. Même ses partenaires les plus proches, la Chine et la Russien ne sont pas prêts à mettre en péril leurs propres équilibres géopolitiques pour le défendre. L’axe anti-occidental formé par Moscou et Téhéran, bien que puissant en apparence, repose sur une solidarité conditionnelle, non inconditionnelle.

Dans un monde multipolaire encore dominé par la supériorité militaire américaine et le parapluie stratégique israélo-occidental au Moyen-Orient, ni la Chine ni la Russie ne sont aujourd’hui capables, ni désireuses, de briser cette architecture par une action directe.

En somme, l’inaction de la Russie face à l’affaiblissement iranien n’est pas une surprise, mais une démonstration des limites structurelles du camp révisionniste. Elle rappelle que la puissance ne se mesure pas seulement à la rhétorique ou aux alliances tactiques, mais à la capacité à protéger ses partenaires dans les moments critiques, ce que Moscou, pour l’instant, n’est pas en position de faire.

L’Iran, isolé, reste un pivot stratégique vulnérable, dont la résilience repose davantage sur ses capacités asymétriques que sur un quelconque soutien international solide.

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Economie Macro Nos analyses

La forte décorrélation entre le dollar et les taux américains, une nouvelle tendance structurelle ?

La relation étroite entre les rendements des obligations d’État américaines et le dollar est en train de montrer des signes de faiblesse alors que les investisseurs se délaissent des actifs américains en réponse à la politique volatile du président Donald Trump.

En effet, depuis quelque temps, on constate une forme d’érosion du soft power américain, dans tous les domaines, de la politique étrangère à la coopération multilatérale.

Les coûts d’emprunt du gouvernement et la valeur de la monnaie ont eu tendance à évoluer en parallèle ces dernières années, les rendements plus élevés signalant généralement une économie forte et attirant des flux de capitaux étrangers. Toutefois, les taux longs étaient également remontés à cause des anticipations d’inflation à la hausse et de la hausse de la prime de risque à cause de la situation fiscale américaine qui a continué à se dégrader.

Mais depuis l’annonce des droits de douane de Trump début avril, le rendement à 10 ans est passé de 4,16 % à 4,42 %, tandis que le dollar a perdu 4,7 % face à un panier de devises. Ce mois-ci, la corrélation entre les deux devises est tombée à son plus bas niveau depuis près de trois ans.

De fait, depuis le début de l’année, les rendements ont augmenté parce que la dette américaine est plus risquée, en raison des préoccupations budgétaires, de craintes sur une nouvelle hausse de l’inflation, d’une FED qui garde ses taux directeurs élevés, ainsi que de l’incertitude politique.

En parallèle, le soutien des banques centrales à la dette publique a considérablement diminué. Après une décennie de politiques monétaires ultra-accommodantes marquées par le quantitative easing, elles ont progressivement arrêté leurs achats d’obligations. La FED réduit même activement la taille de son bilan via le “quantitative tightening”.

Alors que les investisseurs réévaluent le risque des capitaux américains, la prime de terme, une composante des rendements des bons du Trésor américain, a atteint son niveau le plus élevé en plus de dix ans.

Elle indique la rémunération supplémentaire que les investisseurs réclament pour la détention d’une obligation à long terme en plus des taux de croissance économique et d’inflation attendus. Son calcul est une tâche complexe, car elle intègre plusieurs facteurs différents, allant du moral des marchés et de la politique monétaire à l’incertitude politique.

En outre, le projet de loi fiscale du président, ainsi que la récente dégradation de la note de crédit des États-Unis par Moody’s, ont mis en lumière la viabilité du déficit pour les investisseurs et ont pesé sur les prix des obligations. En effet, selon les dernières prévisions du FMI, la dette publique des États-Unis devrait atteindre 122 % du PIB en 2025, un niveau jamais observé en temps de paix depuis la fondation du pays, si l’on exclut l’année 2020 marquée par le Covid-19.

Contrairement aux périodes précédentes où un tel niveau d’endettement correspondait à des circonstances exceptionnelles, ce ratio est aujourd’hui atteint dans un contexte de croissance modérée, ce qui le rend d’autant plus préoccupant. L’élévation rapide du service de la dette, liée à la remontée des taux directeurs, ajoute à la pression.

Le déficit budgétaire américain était déjà de 7 % du PIB en 2024. Historiquement, les déficits ont tendance à se réduire lorsque le cycle économique est favorable (croissance, baisse du chômage, hausse des recettes fiscales). Le fait que le déficit reste aussi large, hors récession, souligne un désalignement profond entre les recettes publiques et les dépenses obligatoires.

D’ailleurs, une part croissante du déficit est attribuable au vieillissement de la population, qui accroît mécaniquement les dépenses liées à Social Security (retraites) et Medicare (assurance santé pour les seniors). En parallèle, Medicaid, le programme d’assurance santé pour les plus modestes, a vu ses coûts croître régulièrement depuis son extension sous l’administration Obama en 2010.
Ces trois programmes représentent aujourd’hui la majorité des dépenses fédérales primaires, et leur poids continuera d’augmenter sans réforme structurelle.

En outre, la baisse des impôts décidée par la première administration Trump en 2017 a rogné sur les rentrées fiscales, Plus récemment, le resserrement monétaire de la Fed a fait fortement augmenter les dépenses d’intérêt. Cependant, le projet de loi budgétaire de Donald Trump pourrait amplifier considérablement le déficit si elle venait à être adoptée.

Celle-ci inclut notamment : l’extension des baisses d’impôts de 2017 jusqu’en 2028, des allègements ciblés pour les retraités, la non-imposition de certains revenus (tips, heures supp), et des déductions fiscales pour les prêts auto ou la R&D.

À partir de 2029, des coupes sont prévues dans Medicaid et les subventions vertes de l’Inflation Reduction Act. Selon le CBO, cette loi pourrait creuser le déficit de 2 300 milliards de dollars sur dix ans, concentrés sur 2026–2028. Si elle était adoptée dans son intégralité, le déficit budgétaire pourrait atteindre 8 à 9 % du PIB, un niveau jamais observé hors période de récession.

En parallèle, les États-Unis se rapprochent d’une crise de liquidité potentielle liée au plafond de la dette, qui est à nouveau actif depuis début 2025. Le Trésor américain utilise actuellement des mesures exceptionnelles pour continuer à financer l’État, en vidant progressivement son compte auprès de la Fed. Selon les estimations, ce compte pourrait être épuisé autour du mois d’août, date au-delà de laquelle un défaut technique ne peut être exclu si le Congrès ne relève pas le plafond.

Qui plus est, les émissions à long terme du pays devraient monter à 4 900 milliards de dollars, selon S&P, dont les chiffres excluent les bons du Trésor à court terme et d’autres formes d’emprunt public, comme la dette des collectivités locales. En outre, le Trésor devrait faire rouler plus de 8 000 milliards de dollars d’obligations arrivant à échéance pour financer son déficit budgétaire cette année.

Néanmoins, compte tenu des réductions d’impôts prévues par le président Trump et des recettes fiscales qui devraient baisser dans le sillage du ralentissement de l’économie, on s’attend nouvelle détérioration du solde budgétaire.

Les récentes ventes aux enchères de bons du Trésor ont été faibles, tièdes tout au plus, ce qui a envoyé un autre signal d’avertissement aux investisseurs. Si la hausse de l’offre se traduit par des rendements plus élevés, la dynamique de la dette américaine s’aggravera encore.

Selon les estimations du Bureau du budget du Congrès, une augmentation de 0,1 point de pourcentage des rendements chaque année entraînera une hausse cumulée du déficit de 350 milliards de dollars par rapport à sa projection de base pour la période 2026-2035.

Cependant, la volatilité politique engendre justement la chute du dollar qui perd son statut de valeur refuge dans des périodes de forte volatilité. La force du dollar américain tient en partie à son intégrité institutionnelle : l’État de droit, l’indépendance des banques centrales et la prévisibilité de la politique monétaire. Ce sont ces éléments qui font du dollar une monnaie de réserve.

Pendant des décennies, l’exceptionnalisme américain, le rôle unique que le pays joue dans la géopolitique, l’économie et le système financier, lui a permis de repousser les limites de l’orthodoxie économique. Au cours de la dernière décennie, il a pu maintenir un énorme double déficit, budgétaire et courant, permettant à l’économie de tourner à plein régime.

Effectivement, la domination du dollar américain, depuis la Seconde Guerre mondiale, repose sur des bases solides : première économie, premier importateur de biens, premier système financier, première armée au monde. En outre, pendant les 26 premières années de ce système, il a été légalement la monnaie de référence du système monétaire international, la seule dont le prix était arrimé à l’or et par rapport à laquelle toutes les autres parités étaient fixées.

Malgré cette position dominante écrasante, les États-Unis ont généralement préféré exercer leur leadership non pas de manière unilatérale (« L’Amérique seule »), mais au travers d’institutions et d’accords internationaux dont ils ont été les instigateurs (« L’Amérique d’abord ») : les institutions de Bretton Woods, le GATT, les accords du Plaza et ceux du Louvre, le G20, notamment.

Cela signifiait qu’il fallait prendre le temps de travailler avec les pays partenaires pour dégager un consensus autour d’objectifs américains. À chaque crise financière internationale, ces acteurs acceptaient de s’en remettre au leadership américain pour coordonner une solution. Cela a été le cas notamment avec le plan Brady, consécutif à la crise de la dette latino-américaine dans les années 1980, ou les sauvetages réalisés par le FMI après le défaut de la Russie et les crises de la dette asiatique en 1997-98.

Pourtant, les politiques menées aujourd’hui sont d’une toute autre ampleur. Les États-Unis sont passés du statut de source de stabilité mondiale à celui d’épicentre de l’incertitude. Pour n’importe quel pays, la crédibilité est le principal atout. Lorsqu’elle en prend un coup, il est extrêmement difficile de la reconstituer. Il n’est donc pas réaliste de tabler sur une poursuite de la ruée du capital mondial vers ce pays au rythme actuel. 

Ainsi, on observe des changements structurels sur plusieurs sujets : tout d’abord, la géopolitique. De fait, dans les années 1970, les principaux détenteurs de réserves de change et la plupart des centres financiers appartenaient au bloc occidental dominé par les États-Unis dans le cadre de la guerre froide. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Les États-Unis, eux-mêmes, s’interrogent sur la poursuite des garanties de sécurité qu’ils fournissent à leurs alliés.

Deuxièmement, en termes relatifs, l’ampleur de la domination économique et financière des États-Unis a considérablement diminué. Et s’il n’existe toujours pas d’alternative crédible pour remplacer le dollar, au sens d’une économie combinant tous les attributs du dollar des années 1970, il existe aujourd’hui un certain nombre d’options de diversification qui n’existaient pas à l’époque, en particulier l’euro.

Ensuite, la crédibilité économique. Si, en 1971 comme aujourd’hui, les déséquilibres macroéconomiques qui frappaient les États-Unis leur étaient en grande partie imputables, à l’époque la viabilité de la dette publique (le ratio dette/PIB était de 35 %) ne soulevait aucune inquiétude. Il en était de même de la fiabilité des accords commerciaux signés et du respect de l’État de droit.

Certes, l’indépendance de la Réserve fédérale (Fed) ont été mise à dure épreuve déjà à l’époque, et les rendements réels des bons du Trésor ont été négatifs au cours de la décennie suivante. Mais la leçon a été retenue. D’ailleurs, les attaques du président Trump à l’encontre le président de la Fed, depuis son retour au pouvoir, ont été un motif majeur de préoccupation pour les détenteurs de dette américaine, y compris les détenteurs de réserves de change mais pas seulement.

Enfin, la dépendance. Alors que dans les années 1970, les États-Unis étaient encore des créanciers nets du reste du monde, leur position extérieure nette (NIIP) est aujourd’hui négative à hauteur d’environ 90 % du PIB, soit plus du double qu’il y a dix ans. Cela signifie que les États-Unis dépendent désormais fortement de la proverbiale bonté des étrangers pour financer leur économie. Ces derniers détiennent près de 20 % des actions américaines et 30 % de la dette publique (un record historique et trois fois plus qu’en 1971, respectivement).

De plus, faiblesse du dollar est en partie due au fait que les détenteurs d’actifs libellés en dollars cherchent de plus en plus à couvrir ces investissements, en prenant ainsi une position courte sur le dollar. Plus l’incertitude politique est grande, plus il est probable que les investisseurs augmentent leurs ratios de couverture.

Malgré tout, on ne peut supposer que les États-Unis perdront leur statut de refuge du jour au lendemain. Le processus devrait se dérouler sur une longue période, notamment parce qu’il n’existe actuellement aucun actif qui rivalise avec la liquidité du dollar et des obligations d’État américaines.

La monnaie et les bons du Trésor des États-Unis resteront des investissements incontournables dans les portefeuilles mondiaux. De plus, de nombreuses situations pourraient, à l’avenir, justifier le fait de surpondérer ces deux positions.

Cependant, à moyen et long terme, les investisseurs trouveront plus judicieux de rechercher d’autres options et de diversifier progressivement une partie de leurs portefeuilles au-delà des actifs américains.

Les Bunds allemands et l’or devraient être les principaux bénéficiaires de cette réallocation, mais d’autres actifs, notamment les obligations d’État des marchés émergents en devise locale et le crédit de haute qualité, devraient également profiter de flux entrants.

Il convient de noter que les rendements des obligations d’État allemandes sont restés stables, malgré la panique qui a balayé le marché américain en avril. Les Bunds ont enregistré leur plus forte surperformance relative hebdomadaire par rapport aux bons du Trésor américain depuis 1989, ce qui montre que les investisseurs en obligations d’État sont de plus en plus clairvoyants.

L’or, quant à lui, a atteint un nouveau record à 3 300 dollars l’once. On s’attend à une poursuite de ce rebond, les banques centrales des marchés émergents fléchant une plus grande partie de leurs réserves vers le métal précieux. Les obligations souveraines des marchés émergents en profiteront également, au détriment du marché des bons du Trésor américain.  Les pays émergents ont plusieurs arguments à faire valoir : situations budgétaires stables, économies en pleine croissance et capacité à baisser davantage les taux d’intérêt.

Surtout, pour les investisseurs obligataires, les pays émergents sont le seul groupe de pays où l’inflation continue d’étonner à la baisse. La dette publique en devise locale constitue donc, en particulier en Amérique latine, une proposition attrayante. De plus, le creusement des différentiels de croissance en faveur des économies émergentes par rapport aux économies développées devrait profiter au crédit aux entreprises des marchés émergents de haute qualité.

Bien sûr, les politiques de Trump en matière de droits de douane vont certainement évoluer dans les semaines à venir. Pourtant, quel que soit le résultat final des négociations commerciales qui auront lieu, les dommages causés à l’économie et aux actifs américains sont déjà là. Trump a donné aux investisseurs obligataires toutes les raisons de chercher des options alternatives aux bons du Trésor et au dollar. Dès lors, tout retour en arrière est impossible. 

Par conséquent, le résultat sera déterminé, en grande partie, par les choix des décideurs politiques américains.

Le rôle du dollar dans le système dépendra de la préservation ou de l’affaiblissement de ses attributs de valeur refuge de la monnaie. Il s’agit de préserver l’indépendance de la Fed, de remettre la dette publique sur une trajectoire viable, de garantir le respect inconditionnel de l’État de droit et de mettre fin fermement à toute spéculation sur la taxation des actifs ou toute coercition, vis-à-vis des pays étrangers, pour le privilège de détenir des dollars comme avoirs de réserve.

Après avoir fait sortir ces génies de leurs bouteilles, le gouvernement américain aura besoin de temps et d’un engagement soutenu pour les y ramener. Réaffirmer, comme l’a fait récemment le Secrétaire au Trésor, que les États-Unis tiennent au statut de réserve du dollar ne sera pas suffisant. En attendant, il est raisonnable de s’attendre à une accélération de la tendance à la diversification d’avant 2025.

Étant donné l’avantage écrasant des marchés de la dette américaine en termes de profondeur et de liquidité, et l’intérêt des détenteurs de réserves à un processus ordonné (pour éviter des pertes de capital importantes et des problèmes de stabilité financière), même cette diversification accélérée sera probablement à peine perceptible à l’œil nu. Néanmoins, des accidents pourraient arriver, et les États-Unis pourraient bien avoir déjà perdu leur privilège exorbitant de se financer à moindre coût dans les périodes de crise.

Le niveau du dollar, quant à lui, sera déterminé principalement par l’appétit des investisseurs mondiaux à détenir des actifs américains et par l’appétit des investisseurs américains à détenir des actifs du reste du monde. Cet appétit reposera, à son tour, sur leurs évaluations respectives des rendements ajustés au risque qu’ils peuvent attendre pour les deux types d’actifs.

Pour l’instant, le monde est moins optimiste quant aux perspectives de croissance à moyen terme des États-Unis et moins pessimiste quant à celles de l’Europe et d’autres régions du monde, en raison de l’orientation récente des politiques menées de part et d’autre.

Si ces politiques persistent, notamment les droits de douane élevés et la grande incertitude politique aux États-Unis, le redoublement d’efforts pour accroitre les échanges commerciaux et les réformes structurelles attendues depuis longtemps dans l’UE et dans le monde entier, nous pourrions n’être qu’au début d’un vaste processus de rééquilibrage des portefeuilles, sur plusieurs années, qui entraînera à la baisse la valeur du dollar.

Mais il s’agit là d’un grand « si » et l’économie américaine conserve de formidables avantages sur ses concurrents, notamment sa taille, sa capacité d’innovation et son leadership dans toutes les technologies de pointe, qui sont essentielles pour augmenter la productivité.

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La dégradation des finances publiques américaines

Les finances publiques des États-Unis affichent une trajectoire de plus en plus préoccupante. En 2025, le déficit fédéral s’élève à environ 7 % à 8 % du PIB, soit plus de 2 000 milliards de dollars, avant même l’éventuelle adoption de nouvelles lois fiscales ou budgétaires.

La dette publique brute dépasse les 34 000 milliards de dollars, représentant 122 % du PIB, selon les projections du FMI. Hors contexte de crise comme celle de 2020, il s’agit du niveau le plus élevé jamais enregistré dans l’histoire économique du pays.

Ces chiffres traduisent un désalignement croissant entre les dépenses publiques, structurellement élevées, et des recettes fiscales qui peinent à suivre.

Les déséquilibres budgétaires américains trouvent leurs racines dans plusieurs causes durables. La première est démographique : le vieillissement de la population pèse fortement sur les programmes sociaux, notamment Social Security (retraites) et Medicare (santé des seniors). En parallèle, les dépenses liées à Medicaid, le programme de couverture pour les plus modestes, continuent de croître après son extension sous l’administration Obama.

À cela s’ajoute une contrainte fiscale héritée des baisses d’impôts de 2017, qui ont réduit la base imposable sans compensation suffisante. Enfin, la remontée rapide des taux d’intérêt menée par la Réserve fédérale depuis 2022 a provoqué une explosion du coût de la dette, qui représente désormais 3,2 % du PIB, un niveau supérieur à celui observé après le choc Volcker dans les années 1980. Dans ce contexte, le Congressional Budget Office projette un ratio dette/PIB supérieur à 140 % d’ici 2035, même sans choc externe majeur.

Le cadre institutionnel américain, quant à lui, ajoute une instabilité politique permanente aux tensions financières. Le plafond de la dette, qui limite juridiquement le volume d’endettement fédéral, a de nouveau été atteint début 2025. Le Trésor américain recourt depuis à des mesures exceptionnelles et puise dans son compte auprès de la Réserve fédérale, dont l’épuisement est attendu autour d’août 2025. Sans accord du Congrès pour relever ce plafond, les États-Unis pourraient techniquement se retrouver en situation de défaut sur leurs engagements financiers. Ce scénario serait d’autant plus explosif que les investisseurs surveillent déjà de près la soutenabilité de la dette américaine.

Par ailleurs, le projet de loi budgétaire proposé par Donald Trump, surnommé « Big, Beautiful Bill », pourrait aggraver considérablement la situation. Cette réforme prévoit l’extension des baisses d’impôts de 2017 jusqu’en 2028, de nouvelles exonérations ciblées, ainsi que des coupes dans les dépenses sociales à partir de 2029. Le CBO (Congressional Budget Office) estime que ce plan ferait grimper le déficit de 2 300 milliards de dollars supplémentaires sur dix ans, avec un pic attendu entre 2026 et 2028. Si elle était adoptée dans son intégralité, cette réforme porterait le déficit au-delà de 9 % du PIB hors période de récession, un niveau sans précédent.

Cette trajectoire soulève des risques macroéconomiques majeurs. D’une part, le ratio dette/PIB pourrait continuer à croître structurellement si les déficits primaires se maintiennent et si les taux d’intérêt restent supérieurs à la croissance nominale. D’autre part, la dépendance croissante du financement aux investisseurs étrangers, en particulier japonais et chinois – expose les États-Unis à un risque de désaffection. Des adjudications récentes de bons du Trésor ont déjà montré une demande plus faible, traduisant une montée du « term premium ». De plus, le récent abaissement de la note de crédit par Moody’s (de Aaa à Aa1 en mai 2025) reflète une dégradation de la confiance dans la trajectoire fiscale américaine.

Enfin, les États-Unis sont désormais vulnérables au moindre choc macroéconomique externe. En cas de récession, les recettes fiscales chuteraient, les stabilisateurs automatiques joueraient à plein régime, et le déficit dépasserait facilement 10 % du PIB, risquant de déclencher une crise de financement.

Le scénario d’un emballement de la courbe des taux et d’un désordre financier mondial, déjà évoqué dans le contexte japonais, devient alors crédible, surtout si les taux longs s’emballent et que le Trésor américain se retrouve contraint dans ses capacités d’émission.

Pour l’instant, les États-Unis conservent plusieurs leviers de résilience : leur capacité unique à émettre en monnaie de réserve mondiale (USD), une croissance encore positive, et une maturité moyenne de la dette relativement courte, qui permet des ajustements rapides en cas de besoin. Toutefois, sans réforme fiscale ou discipline budgétaire crédible, le pays s’expose à une crise de confiance majeure.

D’ailleurs, c’était dans cet objectif que Trump a créer le DOGE et a lancé à plusieurs reprises l’idée d’un « External Revenue Service », dans le cadre duquel le pays supprimerait l’impôt sur le revenu et s’appuierait plutôt sur les taxes aux frontières, les étrangers finançant, du moins en théorie, le gouvernement américain.

Cependant, les droits de douane ont de nombreux points négatifs. Les économistes déplorent les distorsions qu’ils infligent au commerce. Ils sont généralement payés non pas par des entreprises « extérieures », mais par les consommateurs nationaux. En 2020, un rapport de la Réserve fédérale de New York, a constaté que la quasi-totalité des taxes imposées par Trump lors de son premier mandat étaient finalement supportées par les entreprises américaines, sous la forme de marges plus faibles, et par les acheteurs, sous la forme de prix plus élevés.

De plus, les accords avec la Grande-Bretagne et la Chine ont réduit le niveau global des droits de douane par rapport aux sommets récents, ce qui réduira les recettes qu’ils génèrent. Leurs niveaux continueront de baisser à mesure que les États-Unis concluront de nouveaux accords.

Pourtant, les droits de douane imposés par Trump continueront de rapporter des sommes considérables. À quel point ? L’an dernier, sur les 4 900 milliards de dollars perçus par le gouvernement fédéral, seuls 100 milliards provenaient des droits de douane. Or, ce chiffre est déjà en hausse. Les données quotidiennes du Trésor montrent une forte hausse. Au 13 mai, les recettes douanières brutes avaient atteint 47 milliards de dollars depuis le début de l’année, soit environ 15 milliards de dollars de plus que l’an dernier.

Il est difficile de déterminer dans quelle mesure cela est dû aux dernières taxes imposées par Trump et dans quelle mesure les entreprises se précipitent pour importer des marchandises en prévision de nouvelles hausses ; la deuxième hypothèse est probablement en grande partie imputable à cette dernière. Plusieurs économistes ont néanmoins tenté de prévoir les recettes douanières.

Peter Navarro, président du conseil économique de Trump, affirme que les taxes aux frontières pourraient générer plus de 6 000 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie, soit 600 milliards de dollars par an. Son calcul est d’une simplicité déconcertante : prendre les 3 300 milliards de dollars d’importations de marchandises de l’année dernière et appliquer un tarif effectif de 20 %.

Une telle approche ignore la dynamique économique. Des droits de douane plus élevés réduisent la demande de biens étrangers, rétrécissant ainsi l’assiette fiscale. Ils réduisent également les recettes fiscales et salariales, annulant jusqu’à 25 % des gains, selon la plupart des estimations. Si l’on ajoute à cela les représailles et l’évasion fiscale, les recettes anticipées chutent encore davantage. Les projections de M. Navarro, qui tablent sur des milliards de dollars, reposent sur un fantasme de stagnation, dans lequel acheteurs, vendeurs et partenaires commerciaux ignorent les signaux de prix.

Les estimations indépendantes des recettes douanières sont bien inférieures. Le modèle budgétaire de Penn Wharton estime que l’ensemble des tarifs proposés, y compris les prélèvements « réciproques » actuellement suspendus, rapporterait environ 290 milliards de dollars par an au cours de la prochaine décennie.

Ses calculs tiennent compte d’une demande d’importations plus faible, ainsi que de ses effets sur les recettes fiscales des sociétés et des salaires. D’autres prévisions sont encore plus basses. Le Budget Lab de Yale, un centre de recherche non partisan, prévoit des recettes annuelles de 180 milliards de dollars ; la Tax Foundation, un groupe de réflexion, estime ce chiffre à environ 140 milliards de dollars.

En outre, le DOGE a été un échec total que reconnaît aujourd’hui Elon Musk. Cette agence avait pour objectif de couper de 2000 milliards de dollars dans les dépenses publiques américaines, mais depuis sa création, celle-ci n’a réussit à couper que pour 160 milliards de dollars et donc le projet semble être mort-né. Pour rappel, en 2024, les dépenses s’élevaient à 5 870 milliards de dollars (20 % du PIB), auxquels il faut ajouter 880 milliards de paiements d’intérêts nets. Une part importante (4 060 milliards) est constituée de dépenses dites obligatoires, puisqu’il s’agit de transferts vers les ménages liés au système social et de santé.

Ainsi, une combinaison de taux élevés, d’un blocage politique sur le plafond de la dette, et d’une baisse des souscriptions aux adjudications du Trésor pourrait provoquer une correction violente des marchés financiers avec répercussions globales.

On voit justement les taux mondiaux qui montent de plus en plus. On voit les rendements de la dette publique américaine à 30 ans qui dépassent les 5%, et le 10 ans qui se rapproche des 4,7%. Ce dernier bond est survenu peu avant que la Chambre des représentants n’adopte, par une seule voix, le projet de loi budgétaire du président Donald Trump, qui creuse le déficit. Conjugué à l’élaboration chaotique des politiques ces derniers mois et aux menaces de Trump contre les institutions américaines, cela a remis en question le statut autrefois incontestable de valeur refuge des bons du Trésor.

Mais pour les gérants de fonds cherchant à diversifier leurs placements, un autre casse-tête se présente. La dette des autres États apparaît également risquée, avec des rendements à long terme en hausse dans une grande partie du monde riche. Le coût de l’emprunt britannique à 30 ans a atteint 5,5 %, son plus haut niveau depuis 1998, hormis un pic en avril. À 3,1 %, celui de l’Allemagne est à deux doigts de son plus haut niveau depuis la crise de la dette de la zone euro au début des années 2010. Le 21 mai, en séance, le rendement des obligations d’État japonaises à 30 ans a atteint près de 3,2 %, établissant un nouveau record.

Tout cela s’explique en partie par le fait que ce qui se passe aux États-Unis ne reste pas aux États-Unis. L’économie américaine est si importante, représentant 26 % de la production mondiale, que son déficit public démesuré déséquilibre l’épargne et l’investissement à l’échelle mondiale, augmentant ainsi le coût du capital.

La hausse des rendements des bons du Trésor pourrait également inciter les traders à les préférer aux autres dettes souveraines, à moins qu’ils ne rapportent eux aussi davantage. Par ailleurs, les politiques de Trump ne menacent pas uniquement l’économie américaine. L’incertitude entourant les droits de douane, par exemple, brouille les perspectives d’inflation et de croissance partout dans le monde, incitant les investisseurs à exiger une prime de risque plus élevée. Certains pourraient également en conclure que les responsables politiques d’autres pays seront tentés d’imiter la prodigalité américaine.

Pourtant, le reste du monde est tout à fait capable d’exercer sa propre pression. Une partie de cette pression provient de bonnes nouvelles plutôt que de mauvaises. La hausse des coûts d’emprunt allemands a en grande partie suivi l’annonce, début mars, d’un investissement considérablement accru du gouvernement dans les infrastructures et la défense. L’opinion populaire ayant longtemps soutenu que l’Allemagne dépensait trop peu plutôt que trop, cela a renforcé les attentes quant à sa croissance future, et donc au rendement de sa dette souveraine.

En Grande-Bretagne et au Japon, les rendements augmentent pour des raisons plus inquiétantes. L’une d’elles est que l’inflation a de nouveau connu une hausse surprenante. Les prix à la consommation au Royaume-Uni ont augmenté de 3,5 % sur un an jusqu’en avril, soit plus rapidement que prévu par le marché et bien au-dessus des 2,6 % du mois précédent.

Au Japon, les prix à la consommation « de base » ont augmenté de 3,5 % sur un an jusqu’en avril, soit la plus forte hausse depuis la poussée inflationniste de 2022 et 2023. L’inflation incite les traders à surenchérir sur les rendements obligataires, à la fois parce qu’elle érode la valeur de leurs coupons et du remboursement du principal, et parce qu’elle les conduit à anticiper des taux d’intérêt plus élevés de la part des banques centrales.

De plus, au Japon, depuis plusieurs semaines, les tensions sur le marché obligataire japonais s’intensifient. De fait, en 45 jours, le rendement des obligations d’État japonaises à 30 ans a bondi de 100 points de base, atteignant un niveau record de 3,20 %. Cette poussée de taux reflète une défiance croissante des investisseurs à l’égard de la trajectoire budgétaire et monétaire du pays.

Cette rupture de confiance s’est matérialisée par une adjudication désastreuse de titres à 20 ans, qualifiée par certains acteurs comme la pire depuis 1987. Dans le même temps, des institutions financières soulignent que les « fissures » observées dans les marchés obligataires mondiaux pourraient bien être en train de se transformer en fractures systémiques.

Le point de bascule vient d’un changement radical de politique monétaire. Après des années d’interventionnisme massif, notamment via l’achat d’obligations souveraines pour contrôler la courbe des taux, la Banque du Japon (BoJ) a brusquement cessé ces achats. Ce retrait a laissé un vide béant sur le marché primaire, provoquant un afflux d’offre et une envolée des taux.

Aujourd’hui, la BoJ détient encore 52 % de l’ensemble des obligations d’État japonaises, soit 4 100 milliards de dollars d’actifs publics. À titre de comparaison :

– Les assureurs-vie détiennent 13,4 %,
– Les banques : 9,8 %,
– Les fonds de pension : 8,9 %.

La dette publique totale du Japon atteint 7 800 milliards de dollars, avec un ratio dette/PIB supérieur à 260 %. Le Premier ministre japonais lui-même a récemment reconnu que la situation budgétaire du pays était pire que celle de la Grèce.

Les signaux économiques sont de plus en plus contradictoires : le Japon entre dans une phase de stagflation, où la croissance ralentit tandis que l’inflation accélère.
– PIB réel (T1 2025) : -0,7 % (vs -0,3 % attendu), première contraction depuis un an.
– Inflation (avril 2025) : 3,6 %, avec un bond de +0,7 % mensuel sur l’IPC hors produits frais, la plus forte hausse depuis octobre 2023.
– Salaires réels : -2,1 % sur un an, la pire chute depuis plus de deux ans.

Autrement dit : les ménages perdent en pouvoir d’achat alors que les prix montent. Cela place la Banque du Japon dans une impasse : relever les taux pour freiner l’inflation pourrait asphyxier une économie déjà en récession technique, mais ne rien faire alimente la spirale de défiance sur les marchés de la dette.

Depuis des décennies, les investisseurs institutionnels japonais, portés par des taux domestiques quasi nuls, ont utilisé les marchés étrangers comme relais de rendement via d’immenses carry trades. Ils empruntaient à taux très bas au Japon pour acheter des bons du Trésor américain, des obligations européennes, ou des actions internationales. Mais si les rendements japonais remontent, ces flux pourraient s’inverser massivement. Cela pourrait provoquer un risque de revalorisation brutale sur les marchés d’actifs américains et une chute des actifs risqués.

Dans le même temps, écrivent les analystes de la banque Goldman Sachs, une source structurelle de demande de dette publique à long terme se tarit. Les « gestionnaires actif-passif », c’est-à-dire des institutions comme les fonds de pension à prestations définies qui utilisent les flux de revenu fixe des obligations pour garantir leurs engagements futurs, sont depuis longtemps d’importants acheteurs.

Mais les rendements sont désormais suffisamment élevés pour leur permettre de bloquer ces flux de trésorerie à des prix attractifs pendant des années, ce qui signifie que beaucoup peuvent se permettre de se retirer du marché. L’offre d’obligations restant élevée, alimentée par les déficits budgétaires et la réduction des bilans des banques centrales, cela ouvre la voie à une nouvelle hausse des coûts d’emprunt à long terme.

Cette pression s’applique aussi bien aux bons du Trésor américain qu’à la dette publique d’autres pays. Pendant des années, l’idée reçue parmi les négociants en obligations était que le rendement à 30 ans « ne pouvait » pas dépasser 5 %, ni s’y maintenir longtemps. L’argument était qu’à ce niveau, les investisseurs à long terme, comme les fonds de pension et les fonds de dotation universitaires, s’empareraient de toutes les obligations qu’ils pourraient trouver.

Or, c’est là que se situent actuellement les rendements à 30 ans. Si les gros acheteurs ont déjà fait le plein, les inquiétudes budgétaires actuelles pourraient s’aggraver considérablement.

Ces incertitudes sont dues notamment aux événements en lien avec le plafond de la dette et le risque de fermeture des services de l’État américain faute d’accord parlementaire sur le budget (government shutdown), devenus plus fréquent ces dernières années. Enfin, l’absence de progrès sur le rétablissement des finances publiques pourrait finir par réduire l’attrait des Bons du Trésor américains et, plus généralement, des actifs américains aux yeux des investisseurs étrangers.

Cela pourrait affaiblir le dollar et exercer une pression à la hausse sur l’inflation et les taux d’intérêt aux États-Unis, ce qui compliquerait encore les efforts de consolidation budgétaire. En conclusion, pour des raisons ayant trait à des facteurs tant nationaux qu’internationaux, il importe que l’objectif d’assainissement des finances publiques figure parmi les priorités politiques les plus urgentes des États-Unis.

Les marchés commencent à en prendre conscience.